去年以來，整個生物醫(yī)藥行業(yè)估值觸底反彈，今年在疫情的影響下更是持續(xù)攀升，在30個中信一級行業(yè)指數(shù)中，中信醫(yī)藥指數(shù)年初至今累計漲幅超過20%(截至20200526)。

然而目前很多醫(yī)藥股達(dá)到六七十倍以上的估值，如何評價其風(fēng)險?另一方面，醫(yī)藥行業(yè)今年的分化也很大，創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等一路走高，但是很多如中藥等細(xì)分領(lǐng)域的股價表現(xiàn)并不理想，邏輯是什么?短期來看，哪些方面還存在著投資機(jī)會?日前，博時醫(yī)療保健混合基金經(jīng)理葛晨分享了他的觀點(diǎn)。

葛晨表示，當(dāng)前醫(yī)藥板塊的高估值反映了市場追求確定性和渴望避險的情緒。考慮到其他行業(yè)的前景不確定性較大，相對于其他行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)的估值溢價可以維持，隨著盈利的增長大概率會有超額收益。

“醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展歷史中有很多特定的歷史產(chǎn)物，我們要相信醫(yī)藥行業(yè)也在跟隨著社會的進(jìn)步逐漸走向規(guī)范化。投資醫(yī)藥行業(yè)也是一樣，要相信邏輯、相信常識，相信市場本身也在不斷學(xué)習(xí)不斷進(jìn)步，相信真正具有核心競爭力、給社會帶來價值的企業(yè)終將被市場所認(rèn)可，給股東帶來回報。”葛晨進(jìn)一步闡釋。在疫情影響下，抗疫相關(guān)的醫(yī)藥不僅有需求剛性，而且有全新的增量需求。

疫情下的投資機(jī)會

疫情相關(guān)投資機(jī)會一般可分為三個圈來進(jìn)行框定。最外圈是最廣泛人群使用的高頻消耗品，防護(hù)類，如口罩、消毒液等;中圈則是健康人群使用但頻次較低壁壘較高的產(chǎn)品，如檢驗和疫苗，我們要通過檢驗將可能被感染的人找出來并隔離，再通過疫苗建立免疫屏障;最內(nèi)圈則是適用人群較小，但是需求極為剛性的產(chǎn)品，如住院和重癥患者的治療性產(chǎn)品。從投資機(jī)會上來看，從外圈到內(nèi)圈的疫情主題性越來越強(qiáng)，但越往外圈它所覆蓋的人群越大，綜合市場空間、壁壘、需求持續(xù)性來看，我們認(rèn)為中圈是比較好的投資區(qū)域。除了疫情直接相關(guān)領(lǐng)域，我們還需要思考疫情對醫(yī)療行業(yè)、健康產(chǎn)業(yè)、乃至整個社會健康運(yùn)行間接產(chǎn)生的長期影響，發(fā)掘投資機(jī)會。

醫(yī)保內(nèi)與醫(yī)保外 創(chuàng)新藥與仿制藥

和前幾年相比，從我國帶量采購開始，整個醫(yī)藥行業(yè)的成長邏輯就發(fā)生了轉(zhuǎn)變，比如資金普遍往創(chuàng)新藥上走，能不能進(jìn)入醫(yī)保也是影響股價的很大因素，醫(yī)保內(nèi)和醫(yī)保外似乎成了兩個不同發(fā)展路徑。現(xiàn)在市場是不是對沒進(jìn)醫(yī)保的企業(yè)太悲觀了?或者仿制藥方面還有沒有發(fā)展前景?針對這種疑問，葛晨如下回應(yīng)。

“醫(yī)保的總量增長有限但是存量體量非常大，所以醫(yī)保內(nèi)市場主要看結(jié)構(gòu)性變化，主要是真正有療效創(chuàng)新的創(chuàng)新藥/創(chuàng)新醫(yī)療器械的機(jī)會。但社會健康消費(fèi)需求的增長并不會因為醫(yī)保總量增長放緩而放緩，愿意為個性化高端化的醫(yī)療健康需求自費(fèi)買單的人越來越多，近幾年在眼科、口腔、醫(yī)美等領(lǐng)域這類改善型、消費(fèi)升級類型的健康消費(fèi)越來越普遍。”葛晨說道，“仿制藥還是創(chuàng)新藥，只是藥品的一個分類，最終還是看產(chǎn)品空間和競爭格局，仿制藥也有大適應(yīng)癥且壁壘較高的產(chǎn)品，比如一些微球/微晶緩釋制劑類、呼吸吸入制劑類等，其發(fā)展前景甚至不輸一些me too類的創(chuàng)新藥。”

全球競爭格局下的醫(yī)藥龍頭

如果從全球競爭格局來看，我國醫(yī)藥企業(yè)處在什么科技水平?其中的龍頭公司有沒有進(jìn)入到中高端市場，或者有哪些進(jìn)入到了高端市場?哪些細(xì)分領(lǐng)域擁有進(jìn)口替代的情況?葛晨也表達(dá)了他的觀點(diǎn)。

葛晨認(rèn)為，總體來說，在一些前沿領(lǐng)域中國跟海外的差距可能反而小，因為這些領(lǐng)域在海外本身也沒有很長的發(fā)展歷史，所以中國起步并不晚。另外，在偏醫(yī)療設(shè)備的領(lǐng)域，中國的工程師紅利和產(chǎn)業(yè)鏈比較優(yōu)勢比較明顯。國內(nèi)不少龍頭公司已經(jīng)進(jìn)入了中高端市場，比如PD-1單抗，國內(nèi)的幾家龍頭公司的上市進(jìn)度比國際巨頭只晚了3年左右;又比如醫(yī)療設(shè)備類的監(jiān)護(hù)儀，國內(nèi)龍頭邁瑞在高端監(jiān)護(hù)儀領(lǐng)域已經(jīng)基本可以實現(xiàn)進(jìn)口替代。

在醫(yī)藥行業(yè)，因為有很多細(xì)分領(lǐng)域而且差別很大，各自的龍頭公司近些年通過資本市場發(fā)展壯大，而且在疫情的影響下，全球的醫(yī)藥行業(yè)都會有一個加速發(fā)展的態(tài)勢，未來也會有很多細(xì)分龍頭上市，如何評價這些龍頭公司?葛晨表示，龍頭類公司是已經(jīng)過市場考驗和驗證過的優(yōu)秀標(biāo)的，更為市場所熟知和認(rèn)可，這類公司通常代表了行業(yè)發(fā)展方向，因此是研究和投資醫(yī)藥行業(yè)的基礎(chǔ)。

但龍頭公司也是從小做大成長起來的，所以尋找優(yōu)秀的潛力股是獲得超額收益的重要來源。在對上市公司進(jìn)行判斷時，首先會分析公司的實際經(jīng)營狀況、產(chǎn)品潛力、商業(yè)模式等，會關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率、資金周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率等重要財務(wù)指標(biāo)。這些指標(biāo)的背后其實是人，會比較重視公司的實際控制人或者管理層的戰(zhàn)略眼光與能力。無論是籌碼還是公司基本面都要考慮到安全邊際，還要考慮到基金規(guī)模大小、公司股本、公司流動性等等。而且對公司的研究要非常深入，因為發(fā)現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)公司可能暫時沒有關(guān)注度和熱度，如果不是有深刻的認(rèn)識很容易動搖，耐不住寂寞、不能堅持長期持有，容易倒在黎明前。

守正出奇的投資框架

葛晨分享說，在構(gòu)建組合的時候，既需要自上而下判斷行業(yè)的長期趨勢、確定持倉主體結(jié)構(gòu)，從而在中長期的維度上跑贏行業(yè)基準(zhǔn);同時也需要自下而上地分析具體個股的經(jīng)營情況，尋找股價驅(qū)動力和預(yù)期差，以獲得超額收益。而我們有著一支分工明確又緊密合作的醫(yī)療保健投研隊伍，保證了這些工作能夠高質(zhì)量地完成。

他認(rèn)為既然是一個行業(yè)基金，最重要的就是分清楚這個行業(yè)的發(fā)展驅(qū)動力是什么，未來的發(fā)展大方向是什么，在大方向上面不能出錯。而那些代表了產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式的核心資產(chǎn)，是配置的基礎(chǔ)。在方向上不錯，那么基本上就能夠跟上時代進(jìn)步的步伐。

此外，還需要能夠達(dá)到超額收益。這些超額收益其實就是要能從底部挖掘出跟別人不一樣的股票，然后這些股票還要比之前大家擁有的共同持倉要有更好的表現(xiàn)，這就非常考驗我們的投研能力和個股的挖掘能力。

所以總結(jié)下來，他將把握大方向稱為“守正”，把個股的挖掘，從自下而上的挖掘一些預(yù)期上的個股稱為“出奇”。只有把“守正”和“出奇”都做好了，在景氣度向上的醫(yī)藥子行業(yè)中選出優(yōu)質(zhì)個股，才能夠長期跑贏基準(zhǔn)。

基于對醫(yī)藥行業(yè)的長期看好，葛晨擬任基金經(jīng)理的博時第二只醫(yī)藥類基金博時健康成長雙周定期可贖回混合基金(A:009468;C:009469)正在發(fā)行。值得一提的是，該基金是國內(nèi)市場上首只采用 “開放申購、定期開放贖回” 運(yùn)作方式的公募基金產(chǎn)品：每個工作日開放申購，每個自然月的5日、20日開放贖回，每個贖回開放期為1個工作日。

關(guān)鍵詞： 醫(yī)藥行業(yè) 估值溢價