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去年既是“十四五”開局之年，也是“碳中和”元年，生態(tài)環(huán)境價值獲得重估，經(jīng)濟價值體系被重塑，一大批環(huán)保股掀起上市潮。根據(jù)第三方平臺不完全統(tǒng)計，2021新增的涉環(huán)保業(yè)務(wù)的上市公司將超過40家，是2020年的兩倍以上。

需要強調(diào)的是，去年是環(huán)保行業(yè)乘風破浪的一年，也是行業(yè)動蕩不安的一年。疫情沖擊、國資強勢進場、環(huán)保督察風暴席卷各地，行業(yè)正處于邁入高質(zhì)量發(fā)展階段的重要關(guān)頭。黑馬失速，駿馬發(fā)力。其中，部分企業(yè)因PPP項目業(yè)績虧損資產(chǎn)出售，更有甚者深陷債務(wù)危機。

盡管如此，仍不斷有環(huán)保企業(yè)陸續(xù)傳來捷報，其中不乏優(yōu)勢細分賽道的核心企業(yè)，比如在去年11月登陸港股主板市場的金礦危廢資源龍頭---鴻承環(huán)?？萍迹?265.HK，以下簡稱“鴻承環(huán)?！保?/p>

收入和利潤率“雙擊”，再生品銷售實現(xiàn)“量增利穩(wěn)”

3月31日，鴻承環(huán)保披露上市后首份年報，顯示收入、毛利及凈利均維持雙位數(shù)以上的增長。數(shù)據(jù)顯示，2021年，公司實現(xiàn)總收入約為2.57億元，同比增長約25.1%；毛利約1.67億元，同比增增長約34.5%；經(jīng)調(diào)整凈利（剔除非經(jīng)常性上市開支）約9982萬元，同比增長29.0%。

公司在財報中解釋，收入的上升得益于行業(yè)發(fā)展以及鴻承環(huán)保科技的積極拓展，不斷增進與客戶及潛在客戶的關(guān)系，同時緊貼行業(yè)的相關(guān)發(fā)展趨勢。

鴻承環(huán)保是位于山東省的金礦有害廢物處理公司，是當?shù)匚ㄒ灰患耀@煙臺市生態(tài)環(huán)境局發(fā)出《危險廢物經(jīng)營許可證》的公司，每年獲許可處理最多116萬噸的金礦有害廢物。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2020年收益計，公司是山東省第二、中國第三大金礦有害廢物處理公司，分別占約15%及10%的市場份額。按金礦有害廢物處理量計算，公司排行中國第一，占2020年山東省及中國總實際處理量約26%及18%。

公司目前已形成以“金礦危廢處理+銷售再生品”為主導(dǎo)的多元業(yè)務(wù)格局。簡單來講，通過為上游黃金生產(chǎn)商提供有害廢物（主要是氰化尾渣）處理服務(wù)，同時從有害廢物中回收提取硫精礦、含金硫精礦等具有經(jīng)濟價值的資源，再銷售給下游化工廠及相關(guān)貿(mào)易公司。

財報顯示，2021年，這兩部分業(yè)務(wù)貢獻收入占總收入約94.4%。其中，再生產(chǎn)品銷售收入大幅增長76.9%達14.60億元，占比達56.8%。這主要得益于下游客戶數(shù)量及平均每噸售價齊升推動。

由于硫精礦是生產(chǎn)硫酸的原料，再生產(chǎn)品平均售價的上漲與中國硫酸市場價格的上漲一致，后者受多種因素影響，主要包括原材料價格、來自下游行業(yè)需求和海外市場進口情況。

而再生品銷售業(yè)務(wù)的強勢表現(xiàn)，也充分對沖了金礦危廢處理業(yè)務(wù)的波動，使得總收入仍維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。與此同時，得益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及再生產(chǎn)品售價上升，公司整體毛利率也隨之提升。財報顯示，2021年，鴻承環(huán)保科技的整體毛利率約64.8%，較2020年上升了4.5個百分點。

危廢處理業(yè)務(wù)受金礦減產(chǎn)影響
長期有望持續(xù)受益于黃金需求復(fù)蘇及金價上行周期

對于金礦危廢處理業(yè)務(wù)的下降，鴻承環(huán)保在財報中解釋稱，這主要是由于上游客戶提供的氰化尾渣較少，而2021年的平均每噸處理費穩(wěn)定。

鴻承環(huán)保從事的黃金氰化尾渣的處置服務(wù)，與黃金產(chǎn)量高度相關(guān)。

自2017年以來，中國黃金產(chǎn)量已連續(xù)5年出現(xiàn)下降。據(jù)中國黃金協(xié)會今年1月公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)原料黃金產(chǎn)量為328.98噸，同比下降9.95%。這與鴻承環(huán)保的金礦危廢處理業(yè)務(wù)降幅基本一致。

據(jù)業(yè)內(nèi)分析稱，黃金產(chǎn)量持續(xù)下降的主要原因在于：一是部分礦山處于自然保護區(qū)，需依法退出，但新投產(chǎn)項目未有產(chǎn)出；二是2021年黃金選礦過程中產(chǎn)生的氰化尾渣和含氰廢水處理污泥被列入危險廢物后，環(huán)保督查力度持續(xù)加大，對處置過程不符合豁免條件的中小型礦山的生產(chǎn)影響較大；三是礦商辦理采礦許可證所需費用較大，影響新建項目投產(chǎn)進度。

現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是：黃金產(chǎn)量持續(xù)下降，是否意味著鴻承環(huán)保的金礦危廢處理業(yè)務(wù)失去了成長空間？

答案是否定的，主要原因如下：

一方面，黃金需求增加及金價上漲都有利于進一步推動黃金的生產(chǎn)。目前國內(nèi)黃金消費市場已開始回暖。根據(jù)中國黃金協(xié)會27日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年全國黃金實際消費量為1120.90噸，同比增長36.53%，較2019年增長11.78%。

黃金消費顯著回暖的主要因素可以歸結(jié)為三方面：一是國內(nèi)疫情得到有效控制，經(jīng)濟穩(wěn)步增長，市場消費力得到釋放；二是世界經(jīng)濟的不穩(wěn)定因素增大，黃金的高保值性以及抵抗通脹的屬性愈發(fā)明顯，成為投資的重要選擇。

與此同時，今年初以來，伴隨俄烏沖突、疫情卷土重來等帶來的全球滯脹風險升溫，尤其是對于美國經(jīng)濟前景惡化預(yù)期，疊加長期寬松的利率環(huán)境，對金價持續(xù)上漲周期形成有利支撐。另外，官方儲備需求也是黃金需求上漲的主要推動力，決定黃金長期價格走勢。

另一方面，長期以來，我國都是全球最大的黃金產(chǎn)量及消費國，且黃金資源儲量豐富。據(jù)中國黃金協(xié)會披露數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，全國黃金資源量為14727.16噸，已實現(xiàn)連續(xù)15年增長，并連續(xù)五年突破萬噸大關(guān)。截至2021年，中國黃金產(chǎn)量與消費量分別連續(xù)15年、9年位居全球第一。

也就是說，中國有足夠多的黃金資源儲量，且目前黃金需求及金價持續(xù)走強動力充足，將持續(xù)拉動黃金產(chǎn)量逐步釋放，隨之也將帶動鴻承環(huán)保的金礦危廢處理業(yè)務(wù)規(guī)模的增長。

另外，伴隨環(huán)保政策趨嚴，上游黃金開采行業(yè)洗牌加速，在行業(yè)“馬太效應(yīng)”下，鴻承環(huán)保作為領(lǐng)先的專業(yè)金礦危廢處理服務(wù)商，也有望隨行業(yè)集中度提升進一步擴大自身的份額。

確定性及成長性再度被驗證

基于對資產(chǎn)盈利的確定性以及業(yè)績成長性的偏好，市場風格往往被劃分為價值及成長兩大派。經(jīng)過研究分析，筆者認為，現(xiàn)階段的鴻承環(huán)保兼具這兩方面的價值特性：

1）確定性：競爭格局優(yōu)良、專業(yè)壁壘凸顯、盈利能力穩(wěn)定

一般而言，判斷一家企業(yè)未來業(yè)績的確定性，可以從賽道、競爭格局及商業(yè)模式這三個主要層面入手分析。

其中，競爭格局往往又被視作最重要的衡量尺度。在競爭格局優(yōu)良的行業(yè)，龍頭企業(yè)往往具備更強的議價能力及更穩(wěn)定的銷售溢價，決定其穩(wěn)定的盈利。從根本上而言，這取決于行業(yè)的壁壘及企業(yè)自身的護城河。

危廢處理行業(yè)屬于準入門檻高，且技術(shù)、產(chǎn)能等專業(yè)壁壘突出。貴金屬危廢處理及再生資源品又是其中的優(yōu)勢細分賽道，因此龍頭企業(yè)的盈利能力穩(wěn)定且出色。鴻承環(huán)保近幾年來穩(wěn)定的盈利水平便是有力證明。數(shù)據(jù)顯示，公司的毛利率過去兩年超過60%，凈利潤率常年維持在30%以上，均明顯高于環(huán)保其他子板塊。

從賽道來看，盡管目前金礦廢物處理行業(yè)市場規(guī)模不大，但受“碳中和”、環(huán)保優(yōu)勢趨嚴等優(yōu)勢政策目標及導(dǎo)向，長期有望持續(xù)受益于環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資長周期。

鴻承環(huán)保的商業(yè)模式雖比較重，主要是幫助采金公司處理金礦中的氰化尾渣，并從收集的氰化尾渣中提取有價值的金屬資源，比如硫精礦及含金硫精礦，進而銷售給下游化工領(lǐng)域等企業(yè)，從而實現(xiàn)多元化經(jīng)營，并打開增長天花板。上文也有提及，這屬于典型的縱向一體化發(fā)展模式，存在明顯的規(guī)模及協(xié)同效應(yīng)。

2）成長性：過往已驗證，未來或受益技術(shù)與產(chǎn)能共振、以及上游集中度提升

據(jù)公司招股書及財報數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，公司的營收復(fù)合年增長率達36%；同期凈利潤復(fù)合年增長率為48%。過往業(yè)績的成長性顯然已得到驗證。

鴻承環(huán)保未來持續(xù)成長動力，歸根結(jié)底，來自于兩方面：

一是需求端受黃金產(chǎn)出及開采行業(yè)集中度提升持續(xù)拉動；二是供給端依賴技術(shù)升級與產(chǎn)能擴張，形成共振，從而實現(xiàn)規(guī)模及利潤率水平的雙升。

其中，危廢資源化方向是“碳中和”戰(zhàn)略目標下確定性的受益方向之一，也是鴻承環(huán)保正著力的方向。公司通過積極開展技術(shù)研究，已逐步獲得一些有效的科技成果，比如公司研究項目“黃金尾渣硫鐵資源回收利用項目”在去年被中國高科技產(chǎn)業(yè)化研究會確認為科學(xué)技術(shù)成果。同時，該項目也于今年獲中華環(huán)保聯(lián)合會頒授的中華環(huán)保聯(lián)合會科技進步獎二等獎。

與此同時，在尾渣處理技術(shù)方面，公司積極開展硫鐵資源深加工，亦取得新突破。報告期內(nèi)，公司與山東省固廢產(chǎn)業(yè)協(xié)會及煙臺大學(xué)為成立“固廢資源化工程研究中心”簽訂合作協(xié)議，并積極開展大量危廢及固廢處置和資源化利用的技術(shù)攻關(guān)研究，成功取得了五項新增專利。

需要留意的是，金屬資源化一般按合金產(chǎn)值高低可分為普通資源化與深度資源化兩類，其中深度資源化具備更高的提取/富集能力，產(chǎn)品價值更高，利潤空間更大。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國金屬危廢資源化技術(shù)水平不斷提升，以深度資源化為代表的的高危廢處理技術(shù)逐漸成熟，金屬提取/富集的品類和品位均高于同業(yè)。深度資源化產(chǎn)出的金屬合金在后端深加工環(huán)節(jié)更易處理，因此銷售環(huán)節(jié)可對富集到的金屬計價，因此銷售價格更高，大幅增厚盈利空間，提升產(chǎn)品競爭。

除了積極研發(fā)新技術(shù)之外，鴻承環(huán)保也在加快擴產(chǎn)的步伐。今年1月鴻承環(huán)保宣布收購位于山東萊州工業(yè)園區(qū)土地等資產(chǎn)。

上市之后，公司擁有更為充足的流動性，且資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也得以改善，為其之后通過并購謀求快速發(fā)展提供了充分的財務(wù)資源及空間。據(jù)財報數(shù)據(jù)測算，鴻承環(huán)保2021年末的有息負債率僅為6.4%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約2.35億元。