自宣布設(shè)立北京證券交易所以來(lái)，北交所相關(guān)基礎(chǔ)制度安排備受關(guān)注。北交所，為創(chuàng)新型中小企業(yè)量身打造的交易所，各項(xiàng)規(guī)則出臺(tái)制定及系統(tǒng)準(zhǔn)備工作也在密集展開(kāi)。9月3日，北京證券交易所有限責(zé)任公司注冊(cè)成立;9月5日起，北京證券交易所上市、交易和會(huì)員管理三大基本業(yè)務(wù)規(guī)則向市場(chǎng)公開(kāi)征求意見(jiàn)……而美國(guó)場(chǎng)外交易系統(tǒng)(OTC)是為中小企業(yè)及外國(guó)公司打造的一個(gè)培育平臺(tái)，本文介紹了美國(guó)OTC系統(tǒng)的相關(guān)規(guī)則以及它是如何服務(wù)中小企業(yè)和外國(guó)公司直接融資的，或有其值得借鑒的地方。
與從銀行借貸的間接融資相比，以發(fā)行股票方式的直接融資，雖然不需要企業(yè)還本付息，但可能將企業(yè)自身的信息更多暴露于大眾視野。中小企業(yè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成，提供了私營(yíng)部門48%的就業(yè)，廣泛的行業(yè)領(lǐng)域、充滿活力的創(chuàng)新活動(dòng)，既需要尋找資金來(lái)源，又可能為投資者帶來(lái)更高的回報(bào)。而外國(guó)公司則因其會(huì)計(jì)制度和法律法規(guī)的不同要求，在滿足美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的上市要求上面臨不少挑戰(zhàn)。與納斯達(dá)克和紐約證券交易所并存的美國(guó)場(chǎng)外交易系統(tǒng)(OTC)自1913年以來(lái)扮演著為上述兩類企業(yè)提供融資平臺(tái)的重要作用，也成為不少投資者乃至投資銀行進(jìn)行金融交易的空間。場(chǎng)外交易，顧名思義，主要指的是通過(guò)股票交易商網(wǎng)絡(luò)在交易所之外的地方進(jìn)行股票、債務(wù)證券、外匯和期貨等其他金融工具的交易，交易主要通過(guò)私下協(xié)商一對(duì)一的方式完成。存量超過(guò)1萬(wàn)只的場(chǎng)外交易股票也稱為未上市股票，通常又被稱為“便士股票”，投資門檻相對(duì)較低，但風(fēng)險(xiǎn)可能較大，特別在市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒下很難實(shí)現(xiàn)交易。
各方之所以選擇OTC交易多是因?yàn)橄鄬?duì)較低的門檻和寬松的管理，參與者的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自三方面：一是美國(guó)公司規(guī)模小，無(wú)法滿足或者因?yàn)槠髽I(yè)家偏好等原因不愿意滿足紐約或納斯達(dá)克等交易所的上市條件;二是外國(guó)公司希望將其股票在美國(guó)交易獲得融資，但不愿意在證券交易所上市;三是美國(guó)的投資銀行從外國(guó)公司購(gòu)買并持有股票后，以美國(guó)存托憑證(ADR)方式進(jìn)行捆綁后在OTC進(jìn)行交易。可以發(fā)現(xiàn)，前兩種情況下OTC股票的推動(dòng)主要由于股票發(fā)行公司的需求，而第三種則是因?yàn)橥顿Y方和股票發(fā)行方的共同需求驅(qū)動(dòng)。
伴隨互聯(lián)網(wǎng)的普及和技術(shù)的發(fā)展，交易所作為證券交易固定場(chǎng)所的作用逐漸減弱，如今OTC股票與交易所上市股票的交易方式的主要區(qū)別不再是交易地點(diǎn)，而在于交易量和活躍買賣家數(shù)量。但是，要想在美國(guó)兩大證券交易所上市，公司必須按照美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的規(guī)定，定期填報(bào)報(bào)表，披露信息并遵循特定的公司治理要求。例如，企業(yè)需要擁有獨(dú)立董事，建立審計(jì)委員會(huì)等。OTC股票也可以向SEC提交和披露信息，但此類義務(wù)并非是定期和強(qiáng)制的，大多數(shù)OTC公司并未向SEC報(bào)告信息。
與交易所相比，雖然OTC條件相對(duì)寬松，但因投資者保護(hù)等因素對(duì)服務(wù)提供商的要求并不低，不過(guò)，經(jīng)過(guò)早期激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和司法干預(yù)，該系統(tǒng)已經(jīng)在交易系統(tǒng)上形成了較為穩(wěn)定的市場(chǎng)格局。除了兩大證交所的交易系統(tǒng)外，美國(guó)還有30多種替代交易系統(tǒng)，其每日證券交易總量與證交所交易系統(tǒng)相當(dāng)。目前，美國(guó)OTC市場(chǎng)的集中度較高，OTC市場(chǎng)集團(tuán)(OTC Markets Group)占據(jù)了90%的市場(chǎng)份額，紐約證交所的OTC交易約占10%，而優(yōu)點(diǎn)互動(dòng)公司(Ideanomics)的份額不足1%。相對(duì)較高的市場(chǎng)占有率使得OTC市場(chǎng)集團(tuán)在確定OTC市場(chǎng)的規(guī)則方面具有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，而近百家經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商在OTC市場(chǎng)公司的平臺(tái)上對(duì)各種證券進(jìn)行定價(jià)和交易。
面對(duì)大量的OTC股票，OTC市場(chǎng)集團(tuán)根據(jù)各股票向投資者提供信息的質(zhì)量和數(shù)量，分為三個(gè)層次：OTCQX最佳類、OTCQB風(fēng)險(xiǎn)投資類和分紅類股票。OCTQX提供的信息最全面，符合OTC市場(chǎng)集團(tuán)的最高標(biāo)準(zhǔn);OCTQB符合部分標(biāo)準(zhǔn);分紅類公司不符合OTC市場(chǎng)集團(tuán)的任何標(biāo)準(zhǔn)或披露要求。SEC將前兩類市場(chǎng)視為“已建立的公開(kāi)市場(chǎng)”，建議投資者對(duì)計(jì)劃投資分紅類股票進(jìn)行大量研究。從OTC市場(chǎng)集團(tuán)的股票分類數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)看，分紅類股票約占總數(shù)的三分之一，但18.3萬(wàn)億美元的市值占到了所有OTC股票類別總市值的84.2%。
一般而言，投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比。追求更高收益可能需要投資者承擔(dān)更多的不確定性，而相對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)則需要更高的收益來(lái)補(bǔ)償。OTC股票由于缺乏足夠的信息披露，使得投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)難免缺乏依據(jù)。而分紅類股票又因?yàn)楣静辉赴凑誒TC市場(chǎng)集團(tuán)的標(biāo)準(zhǔn)披露信息，通常被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)最高的。但是，對(duì)于特定投資者的信息缺乏并不一定意味著企業(yè)本身存在問(wèn)題。數(shù)百家大型外國(guó)公司的股票或ADR在OTC市場(chǎng)都被劃入分紅類，此類公司的風(fēng)險(xiǎn)可能并不高，只是不愿意向OTC市場(chǎng)的投資者及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息。
通過(guò)股票進(jìn)行融資的目的可能并不僅為了獲得資金。雖然從總市值來(lái)看，OTC與美國(guó)兩大交易所的上市股票市值之和相當(dāng)，但由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異，許多規(guī)模巨大的證券買賣業(yè)務(wù)還是發(fā)生在證交所。與OTC交易相比，證交所的交易成交可能更為頻繁，股票價(jià)格對(duì)公司價(jià)值變化的反應(yīng)更快也更為準(zhǔn)確，對(duì)于處于擴(kuò)張和上升周期的公司更為有利。相比而言，OTC股票的買賣活動(dòng)因參與者意愿和能力的差異更難發(fā)生，市場(chǎng)價(jià)格在反映公司價(jià)值上存在滯后和扭曲。OTC公司想要獲得更高的價(jià)值評(píng)價(jià)，得到更多美國(guó)市場(chǎng)主流投資者的認(rèn)可，也會(huì)選擇努力進(jìn)入兩大證交所。獲批上市，企業(yè)需要通過(guò)SEC對(duì)公司內(nèi)部治理“體檢”，也自此承擔(dān)起定期向投資者公開(kāi)其重要事項(xiàng)并接受外部監(jiān)督的責(zé)任。不僅需要改變一些可能“見(jiàn)不得陽(yáng)光”的行動(dòng)做法，而且與競(jìng)爭(zhēng)者和合作伙伴的關(guān)系也可能發(fā)生微妙的變化，國(guó)外公司可能因上市而出現(xiàn)“美國(guó)化”的新特點(diǎn)。美國(guó)金融市場(chǎng)具備廣泛的全球影響力，在美國(guó)上市后的股票表現(xiàn)將對(duì)公司在其他國(guó)家上市的股票產(chǎn)生直接和明顯的聯(lián)動(dòng)影響。
(作者系商務(wù)部研究院研究員)
關(guān)鍵詞： 美國(guó)OTC 中小企業(yè) 外國(guó)公司 培育平臺(tái)
