/ 核心觀點/
前文《外資研究3.0時代開啟》中，我們提出：A股的國際化進程已經(jīng)邁向新階段，新階段需要新框架，如果說18年之前是外資研究的1.0時代：總量式，19-20年進入2.0時代：結構式，那么，外資研究3.0時代的關鍵詞就是：精細式。作為外資研究的引領者，國盛策略團隊將繼續(xù)升級外資研究框架，陸續(xù)推出外資3.0系列報告。
本篇作為系列報告的第三篇，將重點探討外資何時買消費。在投資者的印象中，外資早就與消費“深度綁定”，尤其是19年啟動的核心資產(chǎn)行情，給市場留下了非常深刻的印象。過去兩年來，在國內(nèi)寬裕的流動性支撐下，盡管外資在總量上的影響力有所弱化，大消費仍舊是外資第一大重倉板塊。
但通過復盤我們發(fā)現(xiàn)，外資并不是一成不變的增持消費，以食品飲料為例，2019-20H1，北上開啟了“買買買”模式，但到了20年下半年，就轉(zhuǎn)為凈賣出。其中，估值是很重要的影響變量。那么，外資在什么條件下會增持消費？考慮到外資配置盤長期流入的趨勢，這個問題不僅可以幫助進一步理解外資的行為模式，同時也能夠告訴我們消費股的“外資底”在哪里。
一、2022年多重沖擊之下，配置型外資依舊流入近千億
2022年，A股市場經(jīng)歷了俄烏沖突爆發(fā)、北上疫情爆發(fā)、海外加息縮表預期升溫等幾輪不同程度系統(tǒng)性風險沖擊，股市表現(xiàn)大幅回落，而北上資金反而持續(xù)涌入A股。2022年底，配置盤持股總市值已達到17589億元，配置盤全年凈流入金額達983億元。從資金偏好與影響來看，大消費無疑是外資最為偏愛且影響力最高的板塊。
二、北上何時買消費？——估值是關鍵
1）絕對估值視角：便宜才是硬道理
估值掌握著絕對的引導力：外資配置大消費板塊呈現(xiàn)低風險偏好屬性，資金流入規(guī)模與市場估值水平呈較明顯的反向關系。2018年至今，外資停止配置消費主要有三段，而配置盤停止流入主要在于估值較高時期（2020Q3-2021Q1）。
2）風險溢價視角：外資撤離主要發(fā)生在ERP快速回落期
外資的撤離消費應源于市場股權風險溢價的快速下行，股權風險溢價ERP反映了投資者的風險偏好。從外資流出大消費的時點來看，通常面臨著消費ERP的快速大幅下降。當市場ERP下行時，投資者的風險偏好抬升，以消費為代表的價值類行業(yè)投資性價比下降，此時投資者會更傾向于“高風險資產(chǎn)”，即以科技股為代表的成長類風格將更為受益。
三、從北上流入視角，看消費行業(yè)的“估值底”
消費股的“外資底”在哪里？若以80%的北上資金累計流入占比為界定義“估值底”，則消費、醫(yī)藥的估值底分別落在36x、43x，食品飲料、家用電器的估值底在37x、20x。隨著估值的進一步抬升，外資配置的節(jié)奏將趨于放緩或回落；相應的，若估值水平低于此分界線，則會產(chǎn)生快速的外資流入，對該估值水平構成支撐。
類似的，從PEG視角出發(fā)，各行業(yè)依然存在明顯的“外資底”。仍以80%的北上資金累計流入占比為界，若行業(yè)PEG低于分界線，則會迎來快速的資金流入。消費、醫(yī)藥的PEG底分別落在2.2、1.6。
對于當前投資而言，結合PE與PEG兩個視角，消費、醫(yī)藥板塊仍有望獲北上持續(xù)配置。細分到行業(yè)，家電、紡服、美容護理的估值仍低于或接近外資支撐的估值底部，未來有望再獲北上資金流入。
風險提示：1、統(tǒng)計偏差；2、市場環(huán)境超預期變化；3、歷史經(jīng)驗失效。
/ 報告正文/
【資料圖】
前言：前文《外資研究3.0時代開啟》中，我們提出：A股的國際化進程已經(jīng)邁向新階段，新階段需要新框架，如果說18年之前是外資研究的1.0時代：總量式，19-20年進入2.0時代：結構式，那么，外資研究3.0時代的關鍵詞就是：精細式。作為外資研究的引領者，國盛策略團隊將繼續(xù)升級外資研究框架，陸續(xù)推出外資3.0系列報告。
本篇作為系列報告的第三篇，將重點探討外資何時買消費。在投資者的印象中，外資早就與消費“深度綁定”，尤其是19年啟動的核心資產(chǎn)行情，給市場留下了非常深刻的印象。過去兩年來，在國內(nèi)寬裕的流動性支撐下，盡管外資在總量上的影響力有所弱化，大消費仍舊是外資第一大重倉板塊。
但通過復盤我們發(fā)現(xiàn)，外資并不是一成不變的增持消費，以食品飲料為例，2019-20H1，北上開啟了“買買買”模式，但到了20年下半年，就轉(zhuǎn)為凈賣出。其中，估值是很重要的影響變量。那么，外資在什么條件下會增持消費？考慮到外資配置盤長期流入的趨勢，這個問題不僅可以幫助進一步理解外資的行為模式，同時也能夠告訴我們消費股的“外資底”在哪里。
一、2022年多重沖擊之下，配置型外資依舊流入近千億
回顧過去，2022年A股市場經(jīng)歷了俄烏沖突爆發(fā)、北上疫情爆發(fā)、海外加息縮表預期升溫等幾輪不同程度系統(tǒng)性風險沖擊，股市表現(xiàn)大幅回落，2022年萬得全A跌幅達-18.6%，創(chuàng)業(yè)板跌幅-29.4%，科創(chuàng)50跌幅-31.3%，主要指數(shù)全面大幅受挫。與此同時，2022年強美元也加大了人民幣匯率和資產(chǎn)價格壓力，離岸人民幣去年貶值8.75%。而資金外流壓力下，外資反而持續(xù)涌入A股。截至2022年末，年內(nèi)配置盤持股總市值已達到17589億元，配置盤累計凈流入金額達983億元。
從資金偏好與影響來看，大消費無疑是外資最為偏愛且影響力最高的板塊。從外資的行業(yè)配置來看，截至當前，北上資金最為偏愛大消費類行業(yè)（食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器），其次是科技類行業(yè)（電力設備、電子）。另一方面，外資對消費類的影響力較高，我們用行業(yè)北上配置盤資金持倉市值占該行業(yè)流通市值之比表征北上資金影響力。截至1月17日，流通市值口徑下北上資金行業(yè)影響力最大的五個一級行業(yè)分別是家用電器、食品飲料、美容護理、電力設備與商貿(mào)零售，分別占比達15.7%、10.8%、10.5%、8.9%與8.6%。
二、北上何時買消費？——估值是關鍵
2.1 絕對估值視角：便宜才是硬道理
從外資的配置行為可以發(fā)現(xiàn)，估值掌握著絕對的引導力：外資配置大消費板塊呈現(xiàn)低風險偏好屬性，資金流入規(guī)模與市場估值水平呈較明顯的反向關系，在消費估值水平較低時，外資進場較為踴躍；而當估值水平較高時，外資會停止流入甚至離場。2018年至今，外資停止配置消費主要有三段，而配置盤停止流入主要在于估值較高時期。分別來看：
1、2019.03—2019.05，期間外資累計凈流出447億，這主要是由交易盤大幅流出導致。根據(jù)當時測算，從絕對金額看，3月初北上整體的A股配置金額約為7343億，5月底微降至7247億，下降不到100億，如果考慮到其持倉股價的下跌，配置盤資金整體上3月到5月甚至可能是凈流入的，至少并未出現(xiàn)大幅撤離。
2、2020.07—2021.03，外資配置盤寬幅震蕩，累計流出144億，而消費估值大幅抬升。此階段正好對應疫情爆發(fā)，在市場環(huán)境不確定性大幅抬升的背景下，以穩(wěn)為主的消費板塊獲得確定性溢價，推動其估值由26x大幅抬升至44x，最高升至56x。但此期間，外資并不對此買賬，高估值的消費失去了長達1年的配置型資金流入。
3、2021.08—2022.10，配置盤在消費行業(yè)累計凈流出161億，期間主要受海外加息影響。在外圍市場預期緊縮之下，A股消費板塊的估值性價比降低，配置型資金整體長達一年無新增。
2.2 風險溢價視角：外資撤離主要發(fā)生在ERP快速回落期
外資的撤離消費應源于市場股權風險溢價的快速下行，市場ERP與“科技/消費凈流入”呈現(xiàn)明顯的負相關性。從外資流出大消費的時點來看，通常面臨著前期或當前消費ERP的快速大幅下降。股權風險溢價ERP（PE倒數(shù)-10年期美債收益率）代表股票相對債券的投資性價比，是影響投資者資產(chǎn)配置的重要因素，也反映了投資者的風險偏好。當市場ERP下行時，投資者的風險偏好抬升，以消費為代表的價值類行業(yè)相對債券的投資性價比下降，此時投資者會更傾向于“高風險資產(chǎn)”，即以科技股為代表的成長類風格將更為受益。
目前來看，消費行業(yè)有望獲得持續(xù)穩(wěn)定外資流入。我國現(xiàn)階段的宏觀風險水平依舊較高，風險偏好持續(xù)承壓，投資者將更傾向于“以穩(wěn)為主”的消費板塊，因此消費行業(yè)未來大概率將獲得外資的持續(xù)增配。
三、從北上流入視角，看消費行業(yè)的“估值底”
配置盤資金持續(xù)穩(wěn)步的進場，將對大消費板塊的估值形成底部支撐。本文統(tǒng)計了不同估值水位下北上配置盤資金的累計凈流入占比，分板塊來看，消費、醫(yī)藥、周期板塊都有明顯的估值分界線。以80%的北上資金累計流入占比為界來看，消費、醫(yī)藥的估值分界線分別落在36x、43x，進一步拆分消費的細分行業(yè)，北上重倉的食品飲料、家用電器的估值底部分別落在37x、20x。隨著估值的進一步抬升，外資配置的節(jié)奏將趨于放緩或回落。相應的，若對應板塊的估值水平低于此分界線，則外資會產(chǎn)生快速的資金流入，對該分界線估值形成支撐。
目前來看，大消費當前估值33x，低于北上資金支撐的估值底，外資有望進一步流入。細分到行業(yè)，食品飲料、家電、紡服、美容護理均有望再獲外資增配。從當前行業(yè)估值來看，食品飲料、家電、紡服、美容護理的估值分別位于37x、15x、23x、45x，仍低于或接近外資支撐的估值底部，未來有望再獲北上資金流入。
從PEG視角而言，各行業(yè)依然存在明顯的北上流入估值底。這里以“PE/(1+未來兩年復合增速)”衡量各行業(yè)PEG，仍以80%的北上資金累計流入占比為界來看，若行業(yè)PEG低于分界線，則會迎來快速的資金流入。目前來看，PEG視角下的消費、醫(yī)藥板塊仍有望獲北上持續(xù)配置，家電、紡服、美容護理等PEG分別為0.9、1.9、1.3，均低于北上資金支撐的PEG底，配置盤資金有望進一步增持。
風險提示：1、統(tǒng)計偏差；2、市場環(huán)境超預期變化；3、歷史經(jīng)驗失效。
關鍵詞： 北上何時買消費
