編者按

近期，在巴黎楓丹白露宮的一場學術研討會上，美國橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯分享了他在過去50多年投資生涯中總結的經(jīng)驗和教訓，并發(fā)表了對當前市場的看法。

(相關資料圖)

馬克斯認為，在投資中，最重要的事情是，以低于內在價值的價格買入標的物，同時要關注投資中的心理效應，理解資產(chǎn)價格中所包含的心理因素。

馬克斯判斷，未來幾年的利率更有可能保持在2%至4%之間，“我們不會回到超低利率的時期，但這對信貸來說是一個更好的時期。”對于當前的市場，他認為目前已經(jīng)處于一種中間地帶，“它的市盈率有點高，但并不是高得離譜；經(jīng)濟在衰退，但并沒有經(jīng)歷一場深刻的衰退，我覺得一切都很美好。”

以下內容來自霍華德·馬克斯最新演講，《紅周刊》獲橡樹資本授權發(fā)布。

投資中最重要的一課

——以低于內在價值的價格買東西

我在職業(yè)生涯的初期學到了關于投資最重要的一課——順便提一句，第一，我們幾乎只能從失敗中學習，我們很難在成功中學到東西；第二，在職業(yè)生涯早期學到這些是非常有意義的，這時候你還有時間改正自己的錯誤，這時候你還沒有太多的錢可以輸。

1969年9月，當時我剛進入資管行業(yè)，在花旗銀行擔任股票分析師，當時很多銀行在追隨市場上的“漂亮50”（Nifty Fifty），也就是當時被認為是美國最好的、增長最快的50家公司。市場對這些公司的狂熱程度達到怎樣的狀態(tài)呢？當時大家認為：第一，這些公司太好了，好到應該不會出錯；第二，這些公司太好了，好到即使價格再高也不為過。

后來是怎樣呢？如果在當時你就買了這些股票，并且堅定地持有它們5年，那你將在這些所謂最好的公司中幾乎損失所有的錢。為什么會這樣？第一，大家認為不會出現(xiàn)什么問題的公司一半遇到了麻煩；第二，這些公司的價格實在太高了。1969年時這些公司的市盈率在60至90倍之間，但是5年后，這些公司下跌了90%。

1977年的時候，我開始去債券部門工作，并且管理一只可轉債基金。第二年，我接到債券部門負責人的電話，說加州有一個叫邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的人在出售一種高收益?zhèn)忝靼走@意味著什么嗎？在當時的債券領域，如果一只債券被評為B級就是不具備理想投資特征的意思，而非投資級債券，即評級為BB級以下的債券會被受托人拒之門外。米爾肯的想法是：如果債券提供的利息足以補償違約風險，則可以發(fā)行非投資級債券，并可以謹慎地對其進行投資。當時我開始涉足這類債券，它意味著我投資的是美國最差的上市公司，但我的錢賺得既穩(wěn)又安全——這對我來說十分重要。

這個經(jīng)歷教會你什么？成功的投資不一定是買好東西，而是為某樣東西進行支付。而且，一旦你為某樣東西支付了代價，它的內在價值就會發(fā)生變化。當每個人都在交易“漂亮50”時，沒有人考慮到它們的內在價值，特別是，他們很難估算到未來20年的收益。這件事給我的教訓就是，如果你以低于內在價值的價格買東西，你可能會得到一個好結果。如果你支付的價格高于內在價值，那你可能要非常努力才能有幸獲取還不錯的回報。

當然，這一路走來，除了某一特定事件，還有影響我開始重新思考投資哲學的書。有一本書叫《金融狂熱簡史》，作者是約翰·肯尼斯·加爾布雷斯，這本書講的就是對泡沫和狂熱的探索，其中讓我印象比較深刻的是理解投資者心理的重要性。市場是劇烈波動的；公司的利潤有時增加10%，有時增加5%。波動背后有時不是基本面的變化，而是投資者心理的變化，而且這些變化都是瘋狂的。

因此，在投資時你最好理解投資者的心理，理解你正在考慮購買的資產(chǎn)價格中所包含的心理因素。如果你買的東西看上去前景很樂觀，那么這種樂觀主義是嵌入在價格中的，這時你很難買到便宜貨。如果你買了“失寵”的東西，在這種情況下，價格相對于內在價值并不高，也許最后你就會收獲驚喜。

如果說我對投資者心理的研究方法很簡單的話，那就是我試圖從事一種我稱之為“測量市場溫度”的活動。你可以去診斷心理，就像醫(yī)生對待癥狀一樣對待它。當你認為它的心理過于積極時，這表明價格過于強勁，它們將會下跌，我會說，不要在這上面下重注，市場保持非理性的時間可能比你保持償付能力的時間更長。

在最重要的事情上

你必須有一些與眾不同的東西

有一次，我和一位管理養(yǎng)老基金的投資人共進晚餐，這個人管理他的基金已經(jīng)14年了，在這14年中，他的收益排名從未進入過前27%，但是他也沒有退出過前47%，他的表現(xiàn)十分穩(wěn)定。我問他為什么可以在這么長時間里獲得穩(wěn)定的收益，他的答案是，大多數(shù)人在投資中都會搬起石頭砸自己的腳，他們做了一些有風險的投資，然后搞砸了，這時候必須開始重建自己的排名紀錄。這件事給我的啟發(fā)就是，你可以通過持續(xù)高于市場平均水平以及避免風險來取得投資上的成功。

那一年對于價值投資者而言是非常艱難的一年，當我回到紐約時，我的主管跟我說，如果你想成為前5%的基金經(jīng)理，你必須愿意成為后5%的基金經(jīng)理。我的反應是，我不想成為前5%的人，我的客戶不在乎我是不是前5%，但他們絕對不想讓我成為倒數(shù)5%。關于對這件事情的思考，我在1990年寫了第一份備忘錄。

剛剛有人問到了逆向思維，你絕對不能為了成為逆向投資者而成為逆向投資者。你不能說我要做與眾人相反的事，你要做的是弄清楚群眾在做什么，他們?yōu)槭裁匆@么做，他們所做的有什么錯，他們的動機出了什么問題，你應該怎么做等諸如此類的問題，讓自己成為一個有效的逆向思維投資者。事實上，在股票市場中，大部分人可以用指數(shù)基金來代替?zhèn)€人投資，所以你的目標得是高于平均水平。但很明顯，要想高于平均水平，你必須知道一些大多數(shù)人都不知道的事情，你必須看到一些人們看不見的東西，你必須有一種大多數(shù)人不認同的期望，你必須找出市場上被大多數(shù)人忽視的錯誤。你要么在解釋定量信息方面做得很好，要么在理解定性信息方面做得很好，或者你必須對未來有更好、更準確的看法。在最重要的事情上，你必須有一些與眾不同的東西。

我們不會回到那些超低利率時期

但這對信貸來說是一個更好的時期

如果你從1980年開始進入市場，在大多數(shù)情況下，你只會看到利率下降或超低的時候。在備忘錄中，我談到了當時我從銀行收到一張紙條：我有一筆未償還的貸款。1980年12月9日，這張紙條說，你的貸款利率現(xiàn)在是22.25％。而40年后，我能夠以2.25％的價格借到錢。這40年間利率下降了2000基點，這是這一時期金融業(yè)最重要的一件事。當利率下降時，未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)現(xiàn)值上升，也就是說，資產(chǎn)變得更有價值，違約或破產(chǎn)的人相對較少，貸款變得更便宜，因此杠桿策略變得比預期更有利可圖。

所有這些好事都發(fā)生在利率下降的環(huán)境中，但是這對儲蓄者、退休者、放貸者來說都是地獄。更具體一點來看從2009年初到2021年末的這十幾年，2009年為了對抗全球金融危機，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至零。對我來說，令人費解的是，他們把這個利率保持了7年。在那之后，美聯(lián)儲偶爾會試圖提高利率，讓利率回到更正常的水平。但市場一旦表達不滿，美聯(lián)儲就會臨陣退縮。

2018年10月，利率上升到了3.25%，當時市場被嚇壞了，我記得市場經(jīng)歷了歷史上最糟糕的第四季度。2019年1月，美聯(lián)儲改變了做法,降低了利率。因為利率水平較低且不斷下降，這是一個輕松的時期，對公司管理來說很容易，對資產(chǎn)持有者來說也很容易。現(xiàn)在，如果利率下降導致資產(chǎn)價值上升，資金成本下降，那么對于那些用借來的錢購買資產(chǎn)的人來說，這是一筆雙重財富。

但是，在我們的業(yè)務中有一句老話，永遠不要把大腦和牛市混淆。如果你成功了，你必須問我為什么成功？如果這是環(huán)境的問題，你不應該居功，你不應該欺騙自己。剛剛描述了2009年到2021年的輕松時光，而現(xiàn)在，事實已經(jīng)表明，央行的寬松貨幣政策會導致通脹。現(xiàn)在央行認為他們不能一直保持寬松，所以我認為利率不會回到原來的水平。我在備忘錄中說，我認為未來幾年利率更有可能在2%到4%之間，而不是在0到2%之間。我們不會回到那些超低利率時期，但是我認為這對信貸來說是一個更好的時期。

市場被高估的時候

應該怎樣行動？

我傾向于根據(jù)從攻擊性到防御性的范圍來建議行為，每個投資者都應該有一個概念，什么時候應該保持進攻性和防御性平衡。這是個人的事，它是主觀的，因人而異，因機構而異。接下來的問題是，今天你應該保持正常的平衡嗎？或者相對于你的標準，你應該強調進攻還是強調防守？

我想說，市場已經(jīng)被修正了，標準普爾指數(shù)報4300點，一年前這個數(shù)字是3500點，所以這是一種中間地帶，它的市盈率有點高，但也不是高得離譜；經(jīng)濟在衰退，但沒有人說這將是一場深刻的衰退，我覺得一切都很美好。

順便說一句，有一個非常有意思的現(xiàn)象，人們經(jīng)常會說，這是一個艱難的時刻。我不知道會發(fā)生什么，未來異常黯淡，異常不確定。我相信有兩種時間，有些時候未來是清晰的，有些時候未來是模糊的。主要區(qū)別在于，當人們認為未來是明確的時候，他們可能是錯的，未來總是不確定的。現(xiàn)在，我們看到了通貨膨脹，我們看到了美國和其他國家的超高赤字和債務。此外，我們還有地緣政治的不確定性，所以我今天會更傾向于防守而不是進攻，除非你必須非常有創(chuàng)意地為明年勾勒出一個非常樂觀的未來。

一個公司最有可能犯的錯是什么，那就是高估了他們在消極環(huán)境中取得成功的能力。所以我最喜歡的一句話是，永遠不要忘記那個6英尺高的人，在穿越5英尺深的小溪時淹死。根據(jù)平均數(shù)去生存的想法是一個荒謬的想法，就像對一個跳傘運動員來說，他的平均成功率是98%，但這不是個好的想法，因為你必須要一直成功，才能夠生存下來，這意味著你必須在最糟糕的時代生存下來。因此，當公司過度使用杠桿時，其實是他們高估了自己在消極環(huán)境中堅持的能力。然后消極的環(huán)境出現(xiàn)了，他們就崩潰了。當你成功時，杠桿具有放大你的成功的有益效果；但當你失敗時，它也會放大你的失敗。

在我上大學的時候曾經(jīng)做過一項研究，那是很久以前的事了。當時應該是有21家美國公司是AAA級，這意味著他們擁有無懈可擊的資產(chǎn)負債表。但在那之后，大多數(shù)人得出的結論是：如果你能獲得足夠高的雙A或單A評級，你就不需要三個A。50年前，很多公司都犯了杠桿太少的錯誤，但真正的錯誤其實來自于杠桿太多。當你看到硅谷銀行破產(chǎn)或類似的事情時就會想到，因為銀行擁有高杠桿的資產(chǎn)負債表，如果失去了原則，他們就無法渡過難關。

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