出品 | 搜狐地產&焦點財經

(相關資料圖)

作者 | 王澤紅

編輯 | 吳亞

8月24日，內房股集體反彈，碧桂園（02007.HK）以10%幅度領漲，這也是其8月以來股價首次大幅度反彈。

從畢馬威盡職調查、佛山工作組進駐，到美元票據付息事件，再到虧算與自救公告、管理層致歉，以及后續的11只境內債停牌等……

二十多天時間，圍繞碧桂園的諸多消息與傳聞，致使其股債多次下跌。據搜狐財經統計，從8月1日至8月24日，碧桂園股價下跌51%，股價從1.58港元跌至0.77港元。

有人認為碧桂園利空已經出盡，有人認為才剛剛開始。但資本市場上不乏力挺碧桂園的身影，摩根大通于8月14日增持期1.71億股，涉資1.44億港元，持好倉比例由4.42%上升至5.04%。

業內很多人說，楊惠妍接掌碧桂園遇的時機不太好。實際上，房地產行業這一輪深度調整下，很多地產二代接班人面臨壓力，典型如世茂許世壇、藍光楊武正；當然，也有不少二代從企業抽身，如佳兆業郭氏姐妹、禹洲集團林禹芳等。

但更多的是，地產二代堅守的身影，或與父輩一起如楊氏父女，或獨自支撐如新城王曉松。

正如萬科創始人王石所說，現在房地產行業陸續面對挑戰，尤其大房地產公司面對的挑戰更大。碧桂園轉型有兩個方向：一是農業，二是機器人的房地產建設產業化，轉型當中出現資金緊張，這是免不了的，相信老楊會積極面對困難。

對于碧桂園而言，自宣布虧算與遭遇階段性流動壓力之時，其工作重心已轉向自救，在行業融資難的基本面下，結合外部環境與其自身布局來看，目前面臨三個挑戰：

63%土儲位于三四線，去化周期變長

截至2022年底，碧桂園手握權益可售資源約9555億元，潛在權益可售貨值約2528億元，合計約1.2萬億元，其中75%位于長三角、珠三角、環渤海等五大都市圈。

對于這些可售資源的城市能級分布，碧桂園常務副總裁程光煜曾有過分析，目前的9555億土儲，按照目標市場劃分是6：4的比例，4成是面向一線和二線市場，接近6成是面向三四線市場。

“大概37%是一二線，63%是三四線。”程光煜指出。

雖然碧桂園從去年開始調整土儲結構，向一二線和三四線各占50%逐步調整，今年重啟拿地以來，已經在向確定性市場調倉，先后在杭州、東莞、太原、佛山等地獲取土地，但是三四線基數太高，調倉一時很難見效，這也勢必會影響其去化回款。

根據克而瑞統計，截至今年6月末，一線和二線城市新房商品房去化周期已上升至18個月警戒線；而三四線城市已達到24個月，同比增長97%。

其認為，全國商品房的廣義及狹義庫存量再次進入上行周期，尤其是三四線城市去化，壓力當前最大，去化周期增至2年，顯著超過平均值。

過去十幾年，碧桂園作為城鎮化的身體力行者，不斷持續深耕城鎮，布局版圖從一二線延伸至三四五六線城市，迅速成長為龍頭房企，甚至被稱為“宇宙房企”，2020年權益銷售額首破5707億元，更是創下歷史新高。

但隨著中國常住人口城鎮化率突破65%，城鎮化率提升幅度開始放緩，再疊加地產進入深度調期、銷售長期低迷，三四線城市去化顯著慢于高能級城市，重倉三四線的碧桂園壓力倍增，權益銷售額連續4個月環比下降，今年前7月權益銷售金額1408億元，同比下降35%。

產業鏈企業，隔離風險與助力

自碧桂園宣布遭遇流動性壓力后，短短十幾天，多家公司被問是否會受到波及，據搜狐財經不完全統計，近50家上市公司被投資者問詢與碧桂園的業務往來，涉及上下游產業鏈如設計公司、家電供應商、精裝公司、建筑材料供應商，以及項目開發合作方。

由此，甚至在投資者互動平臺引起一波回應熱潮，如工程咨詢服務公司“中國海誠”指出，與碧桂園的合作項目主要為監理業務，合同金額較小對業績影響也較小；森鷹窗業回應稱，正在履行的合同中無碧桂園相關項目，也不存在碧桂園相關項目的應收賬款。

帝歐家居從去年初開始就采取了強有力的措施，通過收取現金的方式大幅降低了應收款；目前又通過工抵優質房源加現款現貨等措施，達到進一步快速降低應收賬款同時又能保持繼續供貨的目的，其認為目前局勢總體可控。

惠達衛浴近幾年與碧桂園存在業務來往，現已成立專門應收賬款管理小組；亞士創能在此之前，已停止向碧桂園直接供貨業務；中天精裝與碧桂園合作非常少，應收余額只有質保金幾十萬……

升輝科技表示，若碧桂園階段性流動壓力問題持續，我司應收款項可能存在無法全額兌付的風險，或將導致公司發生應收賬款壞賬損失、利潤下滑及業務收縮等風險。后續將積極采取進一步的措施，包括但不限于通過以工抵房、法律訴訟等途徑維護合法權益。

甚至同為開發商的濱江集團，也被投資人問及。濱江回應稱，2023年年初已完成對溫州濱江壹號項目50%股權收購，這部分股權此前由碧桂園持有，目前這一項目已交付。除已交付項目外，濱江僅剩余1個在杭州與碧桂園合作項目，目前該項目正常建設中。

上一個引發上下游產業鏈諸多企業發聲的，還是恒大暴雷后，但恒大事件也給予了這些企業足夠多的警醒，使得他們規避風險的意識增強，如蒙娜麗莎，自部分房企資金流動性出現問題以來，通過成立專門小組加強對工程業務風險管控，主動收縮部分風險較大房地產項目訂單。

雖然作出回應的大多數產業鏈企業，或與碧桂園業務關聯低，或無大額債權和應收款，但他們對風險的隔離，如同一片片雪花，飄落在了碧桂園身上，每一片重量雖輕，但難抵數量之多。

站在供應商或合作方的角度，隔離風險無可厚非；但從給碧桂園來看，卻是壓力驟增。但如果是如濱江集團一樣，通過并購合作項目股權的方式隔離風險，對于當下的碧桂園而言，無疑是一種助力。

未來一年半，保交付80萬套房

保交樓是信心之源，既關乎民生，也是房企立足自救的關鍵。

作為行業內的“保交付”大戶，碧桂園深知這一點，在去年已交付70萬套的基礎上，今年還要繼續交付70萬套。 今年上半年，其已完成27.8萬套的交付任務，下半年還要交付40多萬套房，明年還有約40萬套待交付。

面對80萬套房子的巨大交付量，資金層面的壓力可想而知。本應于8月7日支付的兩筆美元債票息尚未支付，雖有30天的寬限期，也能透出其當下的處境。

近期，一位碧桂園內部人士透露：“目前，賬戶上的資金剛好能基本保障交樓，而前期結算款的支付可能還要靠后市銷售。”

“資金有限，不能隨意兌付，比如部分債權人、供應商謀求個別優先清償，那會損害其他方的利益，很可能導致房子走向爛尾。”上述人士強調，想保交樓，資金管理不能亂。

賬面資金雖能覆蓋保交樓，但從其話語中能感知到緊湊。

這也意味著，碧桂園采用的全面預算管理將更為嚴苛，去年其通過“開源節流”，包括加快銷售回款率、慢流速資產以價換量、啟動與39家合作方的項目分家等措施，到2022年年底，現金余額達到1476億元。

彼時莫斌在業績會上還稱，在經營管理上開展了一系列動作之后，現金短債比維持在1.6倍左右，現金余額可充分覆蓋連內到期的債務，短期償債無憂。

但半年過后，房地產行業的持續低迷，致使房企銷售業績進一步縮窄，碧桂園將這些有限的現金，將全部用于保交樓，到期債務的兌付開始面臨不確定性。

8月12日，碧桂園地產公告稱，因近期擬就公司債券兌付安排事項召開債券持有人會議，旗下11只境內債券停牌，復牌時間另行確定。

11只債券包括“16騰越02”、“19碧地03”、“20碧地03”、“20碧地04”、“21碧地01”、“21碧地02”、“21碧地03”、“21碧地04”、“22碧地02”和“22碧地03”以及一只未公開發行的私募債，總額超過160億元。

業內紛紛猜測，碧桂園要進行債務重組，近期有望啟動相關程序，已聘請中金為財務顧問，主導重整事宜。

自救邁出關鍵一步，開啟債務重組

碧桂園管理層也進行了反思，認為自身對本輪市場調整周期雖有預判，但對市場下行的深度、烈度和持續度估計不足，未能洞見市場供求關系已發生重大變化，對三四線及更低線城市投資比例過大、負債率壓降速度不夠等潛在風險的認識不夠深刻、化解行動不夠及時有力。

對于2023年上半年出現的較大虧損，以及當前正承受階段性的流動壓力，楊惠妍和莫斌甚至攜管理層致歉，稱不管有多少理由，是自己做得不夠好，將變壓力為動力、化危機為生機。

對于扭轉當前的困局，碧桂園制定了“四大自救措施”，一是全力以赴保交付，二是積極化解階段性流動壓力，三是保障經營有序開展，四是加強特殊時期的組織領導。

截至2022年底，碧桂園的總資產為1.74萬億元，總負債1.43萬億元，凈資產約3095.73億元，手中仍有1.2萬億元的可售資源，這也被其視為自救的核心支撐所在。

其在公告中指出，接下來其將通過做好銷售，維持正常運轉，并努力盤活酒店、寫字樓、商鋪等沉淀資產，同時加強內部管控，進一步精簡組織、減少行政管理費用開支，改善經營效益，更好保障供應商、合作方等各利益相關方的權益。

碧桂園強調，有信心通過相關債務安排保障自身的可持續發展并完成保交樓的任務。

目前，其首支境內債的展期方案已經確定，將對發行的“16碧園05”本金展期三年，首付6%（到期后的第1、2、3個月分別支付2%的本金），第12個月支付10%的本金；第24個月支付15%的本金、30個月支付25%本金、第36個月支付剩余44%的本金。

這是一只發行規模58.3億元的債券，當前債券余額為39.04億元。為了增加債券投資者信心，碧桂園為這只展期的債券提供了增信措施，增加福建龍巖，山東煙臺，江蘇沭陽、淮安、興化等地的項目公司股權質押。

首支境內債的展期方案的出驢，也被業內視為碧桂園開啟債務重組序幕，走出了自救頗為關鍵的一步。據了解，其將于8月23日至25日召開債權人線上會議。

多數分析人士認為，碧桂園為示范性房企之一，擁有較好基本面，凈資產足以覆蓋現有債務，且在“保信用”的路徑上已經努力了那么久，如今即便流動性短暫吃緊，預計也會更容易獲得債權人的諒解。

關鍵詞：