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天風證券股份有限公司孫海洋,尉鵬潔近期對依依股份進行研究并發布了研究報告《收入穩健增長，品類滲透率有望提升客戶持續拓展》，本報告對依依股份給出買入評級，當前股價為24.92元。
依依股份(001206)
22 年實現營業收入 15.2 億元（ yoy+15.75%），實現歸母凈利潤 1.5 億元（ yoy+31.96%），實現扣非后歸母凈利潤 1.14 億元（ yoy +7.64%）。分季度來看，22 年 Q1-Q4 公司收入同比增速分別為 13.9%、 43.7%、 10.3%、 2.8%。 22 年全球宏觀經濟變化較大，海外客戶對消費態度趨于謹慎，客戶存在去庫壓力，在行業整體承壓環境下公司收入實現穩健增長，寵物墊為養寵剛需，看好長期滲透率提升。公司北美業務占比 50%，日韓等亞洲客戶占比25%-28%，歐洲占比 10%， 22 年 Q3 末，公司對外出口份額占海關統計國內同類出口的 38.9%，公司競爭優勢強，出口份額持續提升。
各類產品穩定發展，核心產品營收保持上升趨勢。 核心產品寵物一次性護理用品實現 14.45 億元（ yoy +16.31%），維持穩定增長勢頭，為公司主要的驅動產品，個人衛生護理用品占比 1.2%。寵物產品中，寵物墊實現 13.39億元（ yoy +15.16%），毛利率 11.46%（ yoy -3.80pct），寵物尿褲實現 0.98億元（ yoy +36.14%），無紡布實現 0.52 億元（ yoy +24.94%）。
原材料價格與匯兌收益助力， Q3/Q4 毛利率顯著改善。 22 年公司綜合毛利率 13.72% （ yoy -3.03pct ） ， 22Q1/Q2/Q3/Q4 毛 利 率 分 別 為10.76%/13.17%/15.25%/15.38%（同比-7.6pct/-7.47pct/-2.88pct/+4.2pct）。公司主要原材料為絨毛漿、高分子、無紡布等，其中絨毛漿占比 20-23%，其余材料占比 13-16%。 2022 年公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務 費 用 率 分 別 為 1.31%/2.74%/1.34%/-2.07% （ 分 別 同 比-0.17pct/-0.1pct/+0.65pct/-2.55pct）。 財務費用減少主要受匯兌收益增加影響，研發費用增長主要為公司加大產品研發力度、研發支出增加所致。
公司主要客戶銷售額上漲，占比保持穩定。 公司核心優勢在于穩定的客戶資源， 22 年公司前五大客戶合計銷售額 8.15 億元（ yoy +15.52%），在年度銷售總額中占比 53.74%（ 同比-0.11pct），其中前兩大客戶分別占比20%/14%，前兩大客戶銷售額同比分別增長 8.39%、 28.33%。
核心產品產量提升，各類產品產能逐步釋放。 從量的維度， 22 年寵物一次性衛生護理用品銷量實現 33.56 億片（ yoy +6.51%）。產能方面，截至 22年末，寵物尿褲年產能達 2 億片，寵物墊項目也逐步達產，建設完成后將達到年產能 50 億片，同時公司衛生護理材料項目預計于 23 年 12 月建設完成。
出口占比略有提升，國內市場持續開拓。 22 年境外收入 14.4 億元（ yoy+16.04%）， 占比 95.07（ 同比+0.23pct）， 內銷實現 0.75 億元（ yoy +10.48%）。國內市場自有品牌“樂事寵” 持續推進，整合營銷渠道并逐步提高份額，另外公司亦和"瘋狂小狗"品牌運營商、耐威克寵物品牌運營商合作。
盈利預測與估值： 我們長期看好依依股份， 考慮到客戶去庫存因素影響，預計公司 23/24/25 年歸母凈利潤分別為 1.82/2.24/2.5 億元（ 23/24 年原值分別為 1.95/2.35 億元），同比分別+21%/23%/12%， 對應 23-25 年 PE 分別為 18X/15X/13X。
風險提示： 原材料價格波動風險；產能釋放不及預期風險；疫情反復風險等。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，天風證券劉章明研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為77.21%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利1.62億，根據現價換算的預測PE為20.29。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級4家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為33.0。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，依依股份（001206）行業內競爭力的護城河較差，盈利能力一般，營收成長性較差。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率。該股好公司指標2.5星，好價格指標3.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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