廣發證券資深宏觀分析師鐘林楠
(資料圖)
第一，全國銀行間同業拆借中心披露8月LPR報價。1年期LPR為3.45%，較上月下調10BP；5年期LPR為4.2%，與上月持平。5年期LPR沒有調整，對市場主流預期來說是一個意外。
第二，1年期LPR下調10BP，除降低實體部門短期融資成本外，我們理解可能是為了進一步引導存款利率下調，降低銀行負債成本。二季度貨幣政策執行報告指出，“商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平”。由于存款利率的定價機制是參考1年期LPR和10年國債到期收益率柔性調整，政策在前期MLF利率下調基礎上，適度調降1年期LPR，可以引導商業銀行降低存款負債成本。
第三，5年期LPR保持不變，一個可能的邏輯是保留息差空間，為下一階段存量房貸利率調整和地方政府化債做準備，即保持銀行支持實體經濟關鍵領域的能力。8月18日央行、金融監管總局與證監會聯合召開金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議，明確指出“主要金融機構要主動擔當作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續發揮支柱作用”、“統籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系”。我們理解，后一句話的涵義是在息差偏低、下降空間偏窄的環境下，要將有限的息差空間用在“刀刃”上，綜合評估存量貸款利率調整和增量貸款利率調整的效用。
第四，另一個可能的考量是縮減套利空間，抑制資金脫實向虛，提高商業銀行信貸供給的能力與積極性，增強金融支持實體經濟的持續性。5年期LPR是中長期貸款利率定價的政策錨，MLF利率和1年期LPR是債券利率和存款利率定價的政策錨，MLF利率和1年期LPR下調而5年期LPR不變，部分優質的微觀主體借貸低息的中長期資金用做定期存款或理財，進而投向債券市場的套利空間理論上會收縮。
第五，也有觀點認為5年期LPR不變與近期匯率波動、政策穩匯率的訴求有關，我們認為這種理解值得商榷。“以我為主”的框架對應著貨幣政策主要應對國內經濟；匯率政策主要應對內外平衡。近期匯率波動與兩個因素有關：一是7月以來經濟數據的短期波動；二是海外通脹背景下美債利率的走高。如基于修復增長預期的考量，邏輯上應是超預期下調5年期LPR，因為它關聯按揭貸款和制造業中長期貸款。
第六，在這里需要提示是，不要簡單認為5年期LPR不調整，則穩定地產合理需求的政策就一定低于預期。一則地產政策經驗上是一個多措并舉的一攬子組合。在7月24日政治局會議已經明確提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”的情況下，政策方向已定，利率政策如受限，則其他政策在理論上會成為主要的政策空間，包括限購、認房認貸、社保年限要求、首付比例等；二則政策已經建立起了首套房貸利率政策動態調整機制，房價同比與環比連續三個月下降的城市，房貸利率的下限（5年LPR-20BP）可以調整或取消；即便5年LPR不調整，部分城市仍可以因城施策自主降低房貸利率，放松金融條件。
正文
全國銀行間同業拆借中心披露8月LPR報價。1年期LPR為3.45%，較上月下調10BP；5年期LPR為4.2%，與上月持平。5年期LPR沒有調整，對市場主流預期來說是一個意外。
2019年9月以來，1年期MLF利率有過六次調降，分別在2019年11月、2020年2月、2020年4月、2022年1月、2022年8月、2023年6月，調降幅度分別為5BP、10BP、20BP、10BP、10BP、10BP。
這六次對應的1年期LPR降幅分別為5BP、10BP、20BP、10BP、5BP與10BP；對應的5年期LPR降幅分別為5BP、5BP、10BP、5BP、15BP、10BP。
2023年8月，1年期MLF利率為第七次調降，降幅為15BP；1年期LPR降幅為10BP，5年期LPR未調降。
1年期LPR下調10BP，除降低實體部門短期融資成本外，我們理解可能是為了進一步引導存款利率下調，降低銀行負債成本。二季度貨幣政策執行報告指出，“商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平”。由于存款利率的定價機制是參考1年期LPR和10年國債到期收益率柔性調整，政策在前期MLF利率下調基礎上，適度調降1年期LPR，可以引導商業銀行降低存款負債成本。
二季度貨幣政策執行報告專欄1“合理看待我國商業銀行利潤水平”指出，近年來，我國商業銀行利潤保持增長，但凈息差持續收窄，利潤增速有所下降。商業銀行向實體經濟發放貸款面臨資本約束，化解風險也要消耗資本，我國對商業銀行資本充足率有明確的監管標準。商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業銀行支持實體經濟的可持續性。
當前我國經濟運行面臨諸多困難挑戰，在此過程中需進一步發揮銀行服務實體經濟重要作用，暢通經濟金融良性循環。考慮到金融周期和經濟周期往往不完全同步，銀行信貸風險暴露需要一段時間，應有一定的財力準備和風險緩沖。允許銀行通過合理方式維持自身穩健經營，可以提升其持續支持實體經濟發展能力。當然，商業銀行盈利狀況也會隨著經濟周期波動，對此應理性看待，不必過度解讀。
5年期LPR保持不變，一個可能的邏輯是保留息差空間，為下一階段存量房貸利率調整和地方政府化債做準備，即保持銀行支持實體經濟關鍵領域的能力。8月18日央行、金融監管總局與證監會聯合召開金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議，明確指出“主要金融機構要主動擔當作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續發揮支柱作用”、“統籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系”。我們理解，后一句話的涵義是在息差偏低、下降空間偏窄的環境下，要將有限的息差空間用在“刀刃”上，綜合評估存量貸款利率調整和增量貸款利率調整的效用。
2023年8月18日，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召開電視會議。會議指出，金融支持實體經濟力度要夠、節奏要穩、結構要優、價格要可持續。主要金融機構要主動擔當作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續發揮支柱作用。要注重保持好貸款平穩增長的節奏，適當引導平緩信貸波動，增強金融支持實體經濟力度的穩定性。要注意挖掘新的信貸增長點，大力支持中小微企業、綠色發展、科技創新、制造業等重點領域，積極推動城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設。調整優化房地產信貸政策。要繼續推動實體經濟融資成本穩中有降，規范貸款利率定價秩序，統籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系。發揮好存款利率市場化調整機制的重要作用，增強金融支持實體經濟的可持續性，切實發揮好金融在促消費、穩投資、擴內需中的積極作用。
另一個可能的考量是縮減套利空間，抑制資金脫實向虛，提高商業銀行信貸供給的能力與積極性，增強金融支持實體經濟的持續性。5年期LPR是中長期貸款利率定價的政策錨，MLF利率和1年期LPR是債券利率和存款利率定價的政策錨，MLF利率和1年期LPR下調而5年期LPR不變，部分優質的微觀主體借貸低息的中長期資金用做定期存款或理財，進而投向債券市場的套利空間理論上會收縮。
根據央行披露的數據，今年前七個月，企業中長期貸款新增大約10萬億元，同比多增3.4萬億元；同期制造業投資累計同比從2022年末的9.1%降至5.7%，基建投資累計同比從11.5%降至9.4%，與企業中長期貸款表現相悖。
我們理解，這里面有一部分是因為政策引導，要求金融機構加大對制造業、新興產業的中長期貸款支持；另一部分可能是商業銀行在指標壓力下用低價換量。在偏低的貸款利率水平下，部分優質企業可能將低息貸款用于金融投資。此次5年期LPR不變，企業中長期貸款利率下降動力偏弱，而債券市場收益率由于MLF利率的下調明顯下移，企業部門投資套利的空間理論上會有所收斂。
也有觀點認為5年期LPR不變與近期匯率波動、政策穩匯率的訴求有關，我們認為這種理解值得商榷。“以我為主”的框架對應著貨幣政策主要應對國內經濟；匯率政策主要應對內外平衡。近期匯率波動與兩個因素有關：一是7月以來經濟數據的短期波動；二是海外通脹背景下美債利率的走高。如基于修復增長預期的考量，邏輯上應是超預期下調5年期LPR，因為它關聯按揭貸款和制造業中長期貸款。
這一輪人民幣匯率階段性波動從7月25日開始，彼時美元兌人民幣即期匯率為7.1365，至8月21日調整至7.3139，波幅為2.48%。在7月25日至8月18日期間，美元指數從101.2675升值至103.4433，升值幅度為2.15%。
在這里需要提示是，不要簡單認為5年期LPR不調整，則穩定地產合理需求的政策就一定低于預期。一則地產政策經驗上是一個多措并舉的一攬子組合。在7月24日政治局會議已經明確提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”的情況下，政策方向已定，利率政策如受限，則其他政策在理論上會成為主要的政策空間，包括限購、認房認貸、社保年限要求、首付比例等；二則政策已經建立起了首套房貸利率政策動態調整機制，房價同比與環比連續三個月下降的城市，房貸利率的下限（5年LPR-20BP）可以調整或取消；即便5年LPR不調整，部分城市仍可以因城施策自主降低房貸利率，放松金融條件。
風險提示：政策定力超預期，房地產政策邊際調整幅度不及預期；海外流動性收緊超預期，使海外經濟進一步放緩，外需壓力加大，貨幣政策寬松幅度超預期；存量房貸利率調整方式超預期，對銀行息差影響超預期導致貨幣政策超預期寬松。
本文源自：券商研報精選
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