去年11月以來，A股迎來一波漂亮大漲。上證50累計反彈21%，跑贏其它A股主流股指。其中，貴州茅臺、中國平安、招商銀行、隆基股份、山西汾酒、海天味業等大白馬均迎來了強勢回升，普遍有30%以上。

同樣作為上證50成分股的片仔癀關注度并不高，但從低點上來也反彈了33.5%，一度大漲42%。目前，片仔癀PE-TTM為74.4倍，是中藥行業賽道市值TOP10中估值最高的，且遙遙領先同行。比如，同仁堂48倍，白云山12.6倍。

(資料圖)

那么，片仔癀這只頗具市場爭議的一只中藥龍頭，今年還會有良好投資機會嗎？

01

業績萎靡之謎

1月31日，片仔癀公布了2022年全年業績預告。去年總營收為86.9億元，同比增長8.36%，歸母凈利潤為24.69億元，同比增長2.84%。營收增速創下2015年以來最低，且首次低于10%。

拆分看，Q4營收20.74億元，僅為8.5%。利潤方面，Q4僅為4.17億元，同比負增長0.7%。

2015-2021年，片仔癀營收復合增速高達27.3%，歸母凈利潤復合增速高達29%。6年能夠保持如此之高的增長，是片仔癀股價持續上漲的最核心邏輯。

然而，2022年失速了。要知道，董事長林瑋奇曾明確表態過，2022年業績要爭取2位數的增長。但從實際的結果來看，顯然沒有達到目標。對此，有一些投資者認為，這可能會是未來的常態，片仔癀需求不可能持續爆發。

不過，在我看來，片仔癀的基本面變化并不大，2022年確有特殊之處。

第一，高基數問題。在潘杰任職董事長的第一年（2021年），三季度高調上線電商官方旗艦店，當季以及四季度迎來了銷量的爆發式增長。21Q3歸母凈利潤同比大增93%，創下多年新高。基數之高，22Q3利潤同比負增長17.6%，也在預料之中。

如果以2020年的凈利潤為基數，到2022年，年復合增長率為22%。從這個維度看，這并不差。

第二，主被動控量。去年，上海疫情封控持續了將近3個月，大范圍波及到周邊省市。而華東區域是片仔癀營收的主戰場，2021年占比高達70.69%。疫情影響了片仔癀線上以及線下的消費場景。

而四季度業績疲軟，與主動控量有一定關聯。在業績快報中，片仔癀也明確提到，公司努力調控營銷渠道，夯實市場基礎。2021年，潘杰大力發展線上渠道，對于多年經營的線下渠道沖擊不小。而去年林瑋奇上任之后，更加注重線上與線下的平衡。兩大主要渠道在去年都有斷貨的問題，這跟公司“細水長流”的經營戰略有關。畢竟上游的天然麝香還是相對緊平衡的。

2023年，以上兩大制約因素將會有明顯緩和。第一，2022年業績基數低了。第二，疫情封控不再有了。今年業績重回20%的常態高增長是可期的。這亦是估值維持高位的重要邏輯。

對于片仔癀而言，有一個潛在對業績增長的關鍵因素——提價。2005年至2020年，片仔癀一共提價12次，出廠價從125元提升至410元（預估），累計提價幅度為223%，GAGR為8.24%。

最近3次提價的時間分別是2016年6月、2017年5月、2020年1月。按照上一次時隔3年的提價規律，2023年可能就會提價了。一方面是原材料仍然在上漲，對毛利率影響不小；另一方面，片仔癀2021年的巨大輿論風口已過。

02

化妝品之困

片仔癀化妝品是公司以及市場給予厚望的業務，亦在過去幾年提高了不少業績增量貢獻。2018-2021年，該業務營收分別為2.74億元、4.3億元、6.11億元、6.85億元，同比增速分別為56.6%，56.9%、42%、12.1%。歸母凈利潤分別為4246萬元、8094萬元、1.14億元、1.34億元，同比增速分別為102%、90.6%、40.8%、17.5%。

其實，我們發現片仔癀2021年化妝品業務有明顯減速，雖然有基數越來越大的客觀因素。但對比化妝品行業整體表現，表現還是很萎靡的——當年零售規模為4026億元，同比大增14%。

2022年上半年，化妝品業務營收2.9億元，同比大幅下滑19.2%，歸母凈利潤為7188萬元，同比下滑26.7%。下滑如此之多，一方面是因為片仔癀化妝品銷售一部分來源于體驗館以及化妝品專營店（2019年超300家）等線下渠道，受到疫情封控影響較為嚴重。這是客觀原因。

但很顯然，這還跟片仔癀的經營策略與定位密切相關——過去幾年把重點精力放在與片仔癀藥品協同銷售的線下渠道。

但這幾年，化妝品銷售渠道已經發生天翻地覆的變化。商品百貨等傳統線下渠道流量快速走低，2020年渠道份額僅占18%，而線上渠道逐年攀升，從2015年的31%提升至2020年的44%。2020-2022年，伴隨著疫情對于線下化妝品銷售場景的持續擠壓，疊加線上電商平臺的發力，加速了行業銷售渠道的重大變革。

珀萊雅趁著疫情發生了公司經營的重大改革，全面擁抱線上渠道，完成了一場漂亮的成功改革。在疫情之前，珀萊雅線下渠道將近50%。但三年之后，線下渠道已經萎縮至11.73%（2022H1），而線上渠道已經占比高達87.93%。其中，去年上半年線下銷售額同比減少16.3%，這已經是線下渠道連續第5個半年度萎縮。

從事實上看，徹底轉型為一家名副其實的線上化妝品銷售公司無疑是正確的選擇，不管是利潤增長，還是盈利能力均取得了非常靚麗的表現。2020-2022Q3，歸母凈利潤同比增速分別為21.22%、21.03%、35.96%。毛利率同期分別為63.55%、66.46%、69.43%。

然而，諸如丸美股份、上海家化、蘭芳家化線下占比較大，業績承壓，轉型線上并不順利，業績表現非常之疲軟，與珀萊雅形成了鮮明的對比。

片仔癀化妝品業務面臨與這些化妝品公司一樣的經營困境。

03

尾聲

2014年，當時新一屆領導班子劉建順提出“一核兩翼”發展戰略——一核即片仔癀主營藥品，兩翼為保健食品藥品及化妝品、日化產品。

2021年，潘杰上任后，修改公司發展戰略為“多核驅動，雙向發展”——即做優片仔癀，做大片仔癀牌安宮牛黃丸，做強片仔癀化妝品；向內挖掘潛力，提質增效；向外積極尋找合適標的，穩妥推進外延并購。2022年，林瑋奇上任后，暫無修改公司發展戰略。片仔癀會沿著多元化的發展不會停下來。

2020年7月，片仔癀斥資4447億元收購龍暉藥業51%的份額。而龍暉藥業是全國5家雙天然安宮牛黃丸的生產企業，稀缺性還是有的。2022年上半年，該業務收入1.23億元，同比暴增171%，主要還是鋪貨行情，覆蓋400家體驗店以及全國超50家連鎖的5000家藥店門店終端。去年Q3，業務僅有0.11億元，同比下降72%。

安宮牛黃丸是同仁堂的王牌產品，2021年銷售額就達到23.08億元，

占市場總份額的56.42%。片仔癀接手龍暉藥業，2021年市占率為0.45%。該行業在2021年的市場規模為40.9億元，5年年復合增速高達33.6%。在這樣一個高速成長的賽道中，片仔癀收購龍暉來分一杯羹無疑是正確選擇。目前，該業務還沒有成為公司新的增長極，其發展進展值得持續關注。

片仔癀主營的藥品基本盤可以繼續吃比較久的紅利，疊加未來可能會跑出來的安宮牛黃丸等新的增長極，未來幾年保持雙位數的增長的壓力不算太大。

目前，片仔癀PE為74倍，位于公司最近5年中位數水平。如果把估值切換到2023年來重新計算一下，估值倍數還會相對低一些。

隨著業績的筑底回升，疊加宏觀大盤的趨勢向上（雖然會一波三折），片仔癀有一定概率在今年迎來一波爆發。同時，也需要密切跟蹤業績的表現，謹防片仔癀放量以及提價不及預期、化妝品業務繼續大幅下滑的風險。

關鍵詞： 今年潛在爆發的一只黑馬