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經(jīng)濟(jì)財政及債務(wù)層面，山東綜合表現(xiàn)均不弱勢。經(jīng)濟(jì)規(guī)模方面，山東省GDP規(guī)模位列全國第三，是北方重要的經(jīng)濟(jì)大省，但山東省經(jīng)濟(jì)農(nóng)業(yè)占比重，且工業(yè)單一度相對偏高，在過去幾年中山東省未能完全實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，導(dǎo)致部分結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)仍然存在。財政方面，山東省綜合財政實(shí)力位列全國第四，一般公共預(yù)算收入與政府性基金收入相對平衡，財政自給率中等偏高。債務(wù)方面，山東省整體債務(wù)率仍不算高，在國內(nèi)尚處于中游位置。另外山東省金融資源較為豐富，且存款規(guī)模較高，擁有較為出色的財務(wù)彈性，近期各區(qū)域同部分銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，有望提高區(qū)域的財務(wù)彈性水平及改善整體債務(wù)結(jié)構(gòu)狀況。

區(qū)域地產(chǎn)層面，山東省整體樓市運(yùn)營狀況一般，存在結(jié)構(gòu)性分化，省內(nèi)整體去化壓力較大，與長三角、珠三角及中原城市群相比去化周期偏長，期待后續(xù)政策的進(jìn)一步發(fā)力。區(qū)域土地成交仍然低迷，區(qū)域投資尚未見好轉(zhuǎn)，但竣工面積上行較快，區(qū)域保交樓工作或進(jìn)展順利。地市層面，省會經(jīng)濟(jì)圈綜合表現(xiàn)最優(yōu)，庫存壓力相對較輕，銷售及價格表現(xiàn)位于省內(nèi)前列。膠東經(jīng)濟(jì)圈整體庫存壓力較大，煙臺、威海去化周期為省內(nèi)最長，同時膠東城市也是緩工壓力較大的區(qū)域，但觀察到今年以來膠東城市銷售情況均有一定改善跡象，政策作用或?qū)⒅饾u體現(xiàn)。

企業(yè)微觀層面，過往債務(wù)下沉偏深，企業(yè)債務(wù)管控能力偏弱。山東省內(nèi)城投債務(wù)深入到區(qū)縣級的占比較高，債務(wù)結(jié)構(gòu)健康程度偏弱，短期化和非標(biāo)化程度高。

其債務(wù)形成的資產(chǎn)沉淀于其他應(yīng)收款、長期應(yīng)收款等科目的資金較多，債務(wù)的隱性程度偏高。不過在微觀層面來看，山東省城投企業(yè)在獲得實(shí)質(zhì)性支持方面的力度并不弱。近三年來，山東省地市級城投企業(yè)中，根據(jù)審計報告可查驗(yàn)的主體來看，地市級29家可查驗(yàn)的權(quán)益增長城投企業(yè)中，涉及現(xiàn)金注資的共13家，涉及經(jīng)營性資產(chǎn)注入的有1家；區(qū)縣級33 家可查驗(yàn)的權(quán)益增長城投企業(yè)中，涉及現(xiàn)金注資的共13 家，涉及經(jīng)營性資產(chǎn)注入的有5家。政府對下屬城投企業(yè)仍具有實(shí)質(zhì)性的支持舉措。

投資建議層面，山東省城投債的利差空間是否能實(shí)現(xiàn)有效壓縮，主要取決于山東省城投企業(yè)債務(wù)管控能力能否得到有效提升，而理論上邊際提升的時點(diǎn)便是山東省城投債利差壓縮的伊始。從利差走勢來看，過往的山東省城投債并不是機(jī)構(gòu)下沉的主力區(qū)域，主要原因在于對省內(nèi)城投企業(yè)債務(wù)管控能力的擔(dān)憂，債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化非標(biāo)化、企業(yè)債務(wù)下沉層級深度以及企業(yè)債務(wù)隱性程度是指向區(qū)域債務(wù)管理能力的觀察指標(biāo)，但由于只能跟隨財報進(jìn)行跟蹤，其頻率太低，對投資的指導(dǎo)意義有限。因此為了觀察債務(wù)管控能力的邊際變化，需要更為高頻、更易于觀察的指標(biāo)進(jìn)行替代。本文基于以上思想，用部分頻率較高的指標(biāo)進(jìn)行替代后，初步構(gòu)造出區(qū)域債務(wù)管控能力的單一觀測值，以期對山東城投企業(yè)的邊際變化提供參考。

風(fēng)險提示：城投相關(guān)政策收緊超預(yù)期、貨幣政策收緊超預(yù)期、統(tǒng)計口徑誤差。

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