行可轉換公司債券2023年跟蹤評級報告
(資料圖)
CSCI Pengyuan Credit Rating Report
信用評級報告聲明
除因本次評級事項本評級機構與評級對象構成委托關系外，本評級機構及評級從業人
員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨立、客觀、公正的關聯關系。
本評級機構與評級從業人員已履行盡職調查義務，有充分理由保證所出具的評級報告
遵循了真實、客觀、公正原則。本評級機構對評級報告所依據的相關資料進行了必要的核
查和驗證，但對其真實性、準確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。
本評級機構依據內部信用評級標準和工作程序對評級結果作出獨立判斷，不受任何組
織或個人的影響。
本評級報告觀點僅為本評級機構對評級對象信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購
買、出售、持有任何證券的建議。投資者應當審慎使用評級報告，自行對投資結果負責。
被評證券信用評級自本評級報告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時，本評
級機構已對受評對象的跟蹤評級事項做出了明確安排，并有權在被評證券存續期間變更信
用評級。本評級機構提醒報告使用者應及時登陸本公司網站關注被評證券信用評級的變化
情況。
本評級報告及評級結論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發行。
中證鵬元資信評估股份有限公司
評級總監：
地址：深圳市深南大道 7008 號陽光高爾夫大廈三樓 電話: 0755-82872897
傳真：0755-82872090 郵編: 518040 網址：www.cspengyuan.com
中鵬信評【2023】跟蹤第【128】號 01
評級結果 評級觀點
? 該評級結果是考慮到：2022 年樂山巨星農牧股份有限公司（以下簡
本次評級 上次評級
稱“巨星農牧”或“公司”）肥豬產量大幅上升，帶動收入水平快
主體信用等級 AA- AA- 速增長，同時公司調整銷售節奏，在肥豬價格處于高位的下半年加
評級展望 穩定 穩定 大銷售量，全年肥豬業務毛利率得以小幅上升；公司產業鏈整合度
巨星轉債 AA- AA- 較高，成本管控能力繼續保持在較強水平；公司重點推進募投項目
的建設，完工后生豬產能將得到有力提升。同時中證鵬元也關注到
了公司所處生豬養殖行業價格周期性波動特征明顯，對其盈利能力
穩定性造成較大的影響，需關注豬價變動對公司后續業績影響情況
以及存貨、生產性生物資產的資產減值風險；公司生豬及飼料板塊
仍面臨較大的成本管控壓力；2022 年公司皮革業務收入萎縮并出現
虧損，商品雞業務表現仍不佳；公司部分生豬養殖項目建設進度不
及預期，且未來收益存在不確定性；2022 年末公司總債務快速上
升，短期債務占比較大，償債能力有所弱化，短期償債壓力較大。
公司主要財務數據及指標（單位：億元）
合并口徑 2023.3 2022 2021 2020
總資產 76.34 72.54 60.16 42.95
評級日期 歸母所有者權益 34.65 36.71 32.89 26.60
總債務 28.69 24.25 16.11 9.83
營業收入 8.94 39.68 29.83 14.39
凈利潤 -2.07 1.61 2.67 1.33
經營活動現金流凈額 0.77 4.82 1.55 3.73
凈債務/EBITDA -- 2.87 1.86 1.47
EBITDA 利息保障倍數 -- 4.56 10.14 14.28
總債務/總資本 45.03% 39.53% 32.68% 28.03%
FFO/凈債務 -- 25.17% 43.92% 58.08%
EBITDA 利潤率 -- 14.54% 20.62% 26.39%
聯系方式 總資產回報率 -- 3.62% 6.30% 4.84%
速動比率 0.52 0.50 0.46 0.54
項目負責人：王鈺 現金短期債務比 -- 0.66 0.60 0.59
[email protected] 銷售毛利率 -3.37% 14.60% 18.99% 30.65%
資產負債率 54.13% 48.85% 44.68% 36.96%
資料來源：公司 2020-2022 年審計報告及公司 2023 年第一季度報告，中證鵬元整理
項目組成員：陳俊松
聯系電話：0755-82872897
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優勢
? 隨著公司新增產能釋放，2022 年公司肥豬產量大幅上升，帶動收入水平快速增長，同時公司調整銷售節奏，在肥豬
價格處于高位的下半年加大銷售量，2022 年公司肥豬業務毛利率得以小幅上升。由于公司新增產能較多并不斷釋放，
時機加大出欄量，肥豬業務毛利率較上年提升 4.89 個百分點，整體生豬業務毛利率在行業中表現相對較好。
? 公司生豬產業鏈整合度較高，成本管控能力繼續保持在較強水平。公司集種豬、商品豬、飼料生產于一體，產業鏈
整合度較強，業務協同效應得到有效發揮；公司從 PIC1引進優質種豬，使得自產的各品類生豬具有一定的技術優勢；
飼料廠根據養殖過程中的原料供應情況及時調整配方，克服原材料上漲的壓力。綜合來看，公司生豬成本管控能力
較強，使得商品豬完全成本在行業中處于較低水平。
? 公司重點推進本期債券募投項目的建設，完工后生豬產能將得到有力提升。募投項目德昌巨星生豬繁育一體化項目
為公司重點推進的項目，該項目為公司首個種豬繁育一體化生豬養殖場，生產技術和設備較為先進，預計完工日期
為 2023 年 6 月，項目建成后，可容納 3.6 萬頭母豬，生豬年出欄量可達到 97.2 萬頭，公司生豬產能將得到有力提升。
關注
? 生豬價格波動對公司盈利穩定性造成較大影響，2023 年一季度公司生豬業務經營虧損，需關注豬價變動對公司后續
業績影響情況。公司所處生豬養殖行業價格周期性波動特征明顯，對其盈利能力穩定性造成較大的影響。2022 年生
豬市場價格波動較大，公司全年平均生豬銷售單價較上年略有下降，加之公司銷售結構變化（毛利率較高的種豬和
仔豬銷售收入比重下降），公司綜合毛利率有所下滑；2022 年底以來生豬市場價格大幅回落，2023 年一季度公司生
豬業務經營虧損，未來需關注豬價變動對公司后續業績影響情況。
? 公司仍面臨較大的成本管控壓力。由于 2022 年玉米、豆粕等原材料價格有所上漲，公司主動調整飼料配方，緩解成
本端壓力，使得當年飼料毛利率保持相對穩定；但考慮到 2023 年以來玉米、豆粕等飼料原料成本仍高位運行，公司
生豬及飼料業務的成本壓力仍較大。
? 2022 年公司皮革業務收入萎縮并出現虧損，商品雞業務表現仍不佳。由于皮革產品下游客戶需求不振，公司皮革產
品訂單減少，2022 年皮革業務收入明顯收縮，同時銷售毛利率下降 17.71 個百分點至-1.15%；公司商品雞收入隨著
養豬規模主動收縮而有所下降，毛利率雖有所提高但仍為負。
? 需關注存貨及生產性生物資產的資產減值風險。公司資產中生豬養殖業務所形成的存貨、生產性生物資產規模較
大，而生豬價值隨市場價格波動較大，2023 年 3 月末公司存貨中生豬資產計提 0.71 億元資產減值損失，存貨及生產
性生物資產面臨的資產減值風險值得關注。
? 公司部分生豬養殖項目建設進度不及預期，且未來收益存在不確定性。公司原計劃投資建設的生豬養殖項目投資較
大，但生豬價格行情波動較大，公司延緩了部分生豬養殖項目的建設。截至 2022 年末，公司主要在建項目總投資較
大，而未來生豬價格無法確定，新增產能未來收益可能不及預期。
? 債務規模繼續快速上升，償債能力有所弱化，短期償債壓力較大。隨著生豬產能的持續擴張以及成功發行本期債
券，2022 年公司債務規模同比增長 50.54%，其中短期債務占比較高。EBITDA 利息保障倍數等償債能力指標弱化，
現金類資產無法有效覆蓋短期債務，短期償債壓力較大。
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未來展望
? 中證鵬元給予公司穩定的信用評級展望。我們認為隨著公司募投項目的建成投產，該業務將持續增長；生豬產業鏈
整合度較高，成本管控能力較強，有助于提升公司業績的穩定性。
同業比較（單位：億元、%）
指標名稱 巨星農牧 牧原股份 新希望 溫氏股份 天邦食品 傲農生物
資產總計 72.54 1,929.48 1,366.79 980.85 195.52 186.61
營業收入 39.68 1,248.26 1,415.08 837.08 95.71 216.13
凈利潤 1.61 149.33 -18.99 56.41 4.77 -12.27
銷售毛利率 14.60 17.50 6.64 15.54 14.28 4.39
資產負債率 48.85 54.36 68.02 56.25 79.61 81.61
總資產收益率 2.43 8.07 -1.41 5.79 2.51 -6.86
生豬業務毛利率 18.08 18.42 13.60 17.45 20.26 5.23
注：以上各指標均為 2022 年數據。
資料來源：各公司公告，中證鵬元整理
本次評級適用評級方法和模型
評級方法/模型名稱 版本號
農林牧漁企業評級方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0
外部特殊支持評價方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網站
本次評級模型打分表及結果
評分要素 評分指標 指標評分 評分要素 評分指標 指標評分
宏觀環境 4/5 初步財務狀況 8/9
行業&運營風險狀況 4/7 杠桿狀況 7/9
業務狀況 財務狀況
行業風險狀況 3/5 盈利狀況 強
經營狀況 4/7 流動性狀況 4/7
業務狀況評估結果 4/7 財務狀況評估結果 8/9
ESG 因素 0
調整因素 重大特殊事項 0
補充調整 0
個體信用狀況 aa-
外部特殊支持 0
主體信用等級 AA-
注：各指標得分越高，表示表現越好。
個體信用狀況
? 根據中證鵬元的評級模型，公司個體信用狀況為 aa-，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，
受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
歷史評級關鍵信息
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主體評級 債項評級 評級日期 項目組成員 適用評級方法和模型 評級報告
工商企業通用信用評級方法和模型
楊培峰、陳俊
AA-/穩定 AA- 2022-6-21 （ cspy_ffmx_2021V1.0 ） 、 外 部 特 殊 支 閱讀全文
松
持評價方法（cspy_ff_2019V1.0）
工商企業通用信用評級方法和模型
楊培峰、陳俊
AA-/穩定 AA- 2021-9-27 （ cspy_ffmx_2021V1.0 ） 、 外 部 特 殊 支 閱讀全文
松
持評價方法（cspy_ff_2019V1.0）
本次跟蹤債券概況
債券簡稱 發行規模（億元） 債券余額（億元） 上次評級日期 債券到期日期
巨星轉債 10.00 10.00 2022-6-21 2028-4-25
注：截至 2023 年 5 月 17 日月未轉股余額為 99,978.30 萬元。
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一、跟蹤評級原因
根據監管部門規定及中證鵬元對本次跟蹤債券的跟蹤評級安排，進行本次定期跟蹤評級。
二、債券募集資金使用情況
公司于2022年4月發行6年期10億元可轉換公司債券，募集資金計劃用于德昌巨星生豬繁育一體化項
目和補充流動資金。截至2023年3月31日，“巨星轉債”募集資金專項賬戶余額為3.08億元。
三、發行主體概況
跟蹤期內，公司名稱、控股股東及實際控制人均未發生變化。截至2023年3月末，累計面值11.30萬
元“巨星轉債”已轉為公司股票，累計轉股數為4,465股，占巨星轉債發行總額的0.0009%，公司股本增
加至506,097,908元。2023年3月末公司控股股東仍為四川和邦投資集團有限公司（以下簡稱“和邦集
團”，其股權質押比例為37.11%），實際控制人仍為賀正剛，股權結構圖詳見附錄二。
末公司合并范圍內子公司數量共40家，詳見附錄四。
表1 2022 年公司合并報表范圍變化情況（單位：萬元）
子公司名稱 持股比例 注冊資本 業務性質 合并方式
安徽巨星農牧有限公司 100.00% 500.00 畜禽養殖 投資設立
子公司名稱 持股比例 注冊資本 業務性質 不再納入的原因
樂山金口河巨星農牧有限公司 0.00% 2,000.00 畜禽養殖 注銷
大城巨星農牧有限公司 0.00% 1,000.00 畜禽養殖 注銷
資料來源：公司提供
四、運營環境
宏觀經濟和政策環境
和穩健的貨幣政策，經濟增長有望企穩回升
持續顯現，地緣政治沖突等超預期因素沖擊影響陡然增加，經濟下行壓力較大，4 月和 11 月主要經濟指
標下探。隨著穩經濟一攬子政策和接續措施逐步推出，宏觀經濟大盤止住下滑趨勢，總體維持較強韌性。
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具體來看，制造業投資在減稅降費政策加持下保持較強韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對
于穩定經濟增長發揮重要作用；房地產投資趨勢下行，拖累固定資產投資；消費在二季度和四季度單月
同比出現負增長；出口數據先高后低，四季度同比開始下降。2022 年，我國 GDP 總量達到 121.02 萬億
元，不變價格計算下同比增長 3.0%，國內經濟整體呈現外需放緩、內需偏弱的特點。
政策方面，2023 年全球經濟將整體放緩，我國經濟增長動能由外需轉為內需，內生動能的恢復是政
策主線邏輯。宏觀經濟政策將以穩為主，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，重點在于擴大內需，
尤其是要恢復和擴大消費，并通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。財政政策加力提效，總基
調保持積極，專項債靠前發力，適量擴大資金投向領域和用作項目資本金范圍，有效支持高質量發展。
貨幣政策精準有力，穩健偏中性，更多依靠結構化貨幣政策工具來定向投放流動性，市場利率回歸政策
利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，并加強政策
間的協調聯動，提升宏觀調控的精準性和有效性。
在房地產支持政策加碼和穩經濟一攬子政策落地見效等因素下，2023 年國內經濟正在逐步修復，經
濟增長有望企穩回升。國內經濟修復的同時還面臨著復雜的內外部環境，海外大幅加息下出現全球經濟
衰退和金融市場動蕩的風險快速攀升，地緣政治沖突延續和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼續加大，
財政收支矛盾加劇下地方政府化解債務壓力處在高位，內需偏弱和信心不足仍然是國內經濟存在的難點
問題。目前我國經濟運行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經濟發展潛力大、韌性強，宏
觀政策靈活有空間，經濟工作穩中求進，經濟增長將長期穩中向好。
行業環境
殖企業穩定運營帶來較大挑戰；2022 年飼料原材料價格波動增長并達到新高點，養豬企業的飼養成本
持續承壓； 2022 年規模化企業市占率有所提高，且相比散戶更能抵御價格波動帶來的經營風險
行業概況
中國的養殖結構以及生豬的生長周期決定了我國豬價將呈周期性波動：肉價高-母豬存欄量大增-生
豬供應增加-肉價下跌-大量淘汰母豬-生豬供應減少-肉價上漲。由于能繁母豬存欄直接影響 10-12 個月后
生豬供給變化，能繁母豬存欄數據對豬價具有明顯的領先指向作用。根據農業農村部印發的調控方案，
“十四五”期間能繁母豬正常保有量穩定在 4,100 萬頭左右，2021-2022 年的能繁母豬存欄量均高于正常
保有量，存在一定的產能過剩風險。2021 年 5-7 月能繁母豬為年內較高水平，對于 2022 年二三季度的
生豬出欄量有一定的保障作用。2022 年 5 月起全國能繁母豬存欄量不斷回升，主要系隨著養殖戶普遍看
好后市行情，市場補欄積極性增加所致，預計 2023 年二季度起生豬供給將較為充足。
年一季度末生豬存欄量環比明顯下降。5 月之后豬價逐步回升至盈利線附近，養殖場虧損局面得以緩解，
市場二次育肥及主動壓欄縮量現象增多使得 2022 年二至四季度末生豬存欄量均環比提高，2022 年末達
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到 45,256.00 萬頭，較 2021 年末略有增長。
圖 1 2021-2022 年全國能繁母豬存欄量情況（單 圖 2 2021-2022 年全國生豬存欄量情況（單位：
位：萬頭） 萬頭）
全國能繁母豬存欄量 環比增長率 生豬存欄量 環比增長率
-6%
資料來源：iFinD，中證鵬元整理 資料來源：iFinD，中證鵬元整理
出欄量環比增長；對應期限的能繁母豬存在去化情況，使得二季度生豬出欄量環比減少；市場主動壓欄
及散戶惜售現象增多，導致三季度生豬出欄量繼續環比減少；第四季度生豬價格到達高位，養殖戶加大
生豬出欄量，環比增速轉正。
來的第五輪豬周期，本輪豬周期的盈利區間時間較短，僅限于 2022 年 6-12 月。2022 年 1-4 月生豬銷售
價格基本都在盈利線以下，但隨著規模場控量以及部分城市出臺屠宰用豬禁調政策導致豬源緊缺，4 月
起生豬價格開始回升，新的豬周期開啟；受供給下降疊加消費短期提振的影響，三季度銷售價格不斷走
高，在 10 月中旬達到峰值 28.15 元/公斤。因前期壓欄大豬陸續出欄、居民消費信心降低，11 月起生豬
價格震蕩下行。2023 年以來已下跌至 15 元左右，低于盈利線，主要系市場供應較為充足、豬肉消費階
段性偏弱所致。隨著后期豬肉消費穩步恢復，生豬價格有望逐步回升至合理區間。整體來看，生豬價格
波動較大，對生豬養殖企業穩定運營帶來較大挑戰。
圖 3 2021-2022 年生豬出欄量情況（單位：萬 圖 4 2022 年以來全國生豬平均價格情況（單位：
頭） 元/公斤）
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生豬出欄量 環比增長率 全國生豬平均價格
-5% 10
-10%
資料來源：iFinD，中證鵬元整理 資料來源：iFinD，中證鵬元整理
國內生豬行業的主要成本為飼料，飼料構成以玉米和豆粕為主，上述兩種原材料的價格波動對生豬
銷售成本影響較大。在俄烏沖突和國內外糧食供應鏈不穩定的持續擾動下，2022 年玉米和豆粕價格均呈
現波動增長的態勢，上半年玉米和豆粕價格分別最高上漲至 2,908 元/噸、5,185 元/噸，下半年玉米和豆
粕價格高點更高，分別為 3,008 元/噸、5,699 元/噸。由于供需兩端較為平衡，2023 年 1-3 月玉米價格在
高位小幅震蕩，預估 2023 年 4-6 月玉米價格將延續高位振蕩態勢，而隨著進口玉米數量和國內玉米產量
增加，下半年玉米價格或面臨回落。受巴西大豆豐產且集中上市的影響，2023 年一季度豆粕價格有所下
降，預估未來豆粕價格將繼續下探，但受制于美國大豆減產及出口下滑的緣故，預計下方空間不大。
圖 5 2022 年以來全國玉米均價情況（單位：元/ 圖 6 2022 年以來全國豆粕均價情況（單位：元/
噸） 噸）
資料來源：iFinD，中證鵬元整理 資料來源：iFinD，中證鵬元整理
競爭格局
我國傳統生豬養殖呈小而散的特點，行業集中度不高，近年來行業集中度呈上升趨勢，2022 年前
模化的提升反映在中大型養殖場擴充產能及散養戶加速退出市場，背后的原因主要是：我國環保政策趨
嚴，導致大量散養戶不能滿足新的環保要求，被迫退出市場；中大型養殖場近年借勢擴張產能，實現了
出欄量的快速增長，同時通過成本端的優勢進一步擠壓散戶的生存空間，且更能夠抵御價格波動帶來的
經營風險。
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行業政策
從政策面來看，2021 年上半年后，由于生豬價格大幅下跌，國家政策逐步轉向穩定價格、促進生豬
產業平穩有序發展的方向。2021 年 6 月，國家發展和改革委員會、農業農村部和商務部等多部門聯合印
。在生豬價格低迷 2022 年上半年，中
發《完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案》
央政府共進行 16 次凍豬肉收儲工作，收儲量 10.14 萬噸，而在下半年又迅速全面投放儲備凍豬肉，對生
豬價格起到了一定穩定作用，也起到了撫平和縮短市場周期的作用。
五、經營與競爭
隨著公司新增產能釋放，2022年公司肥豬產量大幅上升，帶動收入水平快速增長；公司靈活調整
銷售節奏，在肥豬價格處于高位時加大銷售量，肥豬業務毛利率得以小幅上升；公司生豬產業鏈整合
度較高，養殖成本控制能力高于行業平均水平，但仍需關注高位運行的飼料價格帶來的成本壓力。主
要受銷售結構變化影響，2022年生豬業務盈利表現有所下降，2023年一季度業績出現虧損，需關注后
續豬價走勢情況；此外，2022年及2023年一季度皮革產品及商品雞業務持續虧損
公司是以生豬養殖為主的大型畜禽養殖企業，已形成生豬養殖行業較為完整的一體化產業鏈，是西
南地區集種豬、商品豬、飼料生產于一體的農業產業化經營企業之一；除生豬及飼料銷售外，公司業務
還涉及皮革產品、商品雞銷售，2022年上述兩個業務規模有所萎縮。由于養殖規模擴大、生豬出欄量增
加，2022年生豬銷售收入同比增長66.86%至29.90億元。因生豬價格下探至成本線以下，2023年一季度
公司生豬銷售業務出現小幅虧損。
表2 公司營業收入構成及毛利率情況（單位：億元）
項目
金額 占比 毛利率 金額 占比 毛利率
生豬 29.90 75.36% 18.08% 17.92 60.08% 26.21%
飼料 5.52 13.91% 8.23% 5.19 17.40% 7.92%
皮革產品 3.03 7.63% -1.15% 4.95 16.61% 16.56%
商品雞 1.15 2.91% -4.55% 1.67 5.59% -17.74%
其他 0.08 0.20% 24.55% 0.09 0.32% 33.66%
合計 39.68 100.00% 14.60% 29.83 100.00% 18.99%
資料來源：公司 2021-2022 年年度報告，中證鵬元整理
隨著新增產能釋放，2022年肥豬產量大幅擴張，2023年3月末產能利用率提升較多；公司重點推進
募投項目的建設，完工后公司生豬產能將得到有力提升，但同時需注意公司部分生豬養殖項目建設進
度不及預期，且未來收益存在不確定性；公司生豬產業鏈整合度較高，養殖成本控制能力較為優秀，
但仍需關注高位運行的飼料原材料價格帶來的成本壓力
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公司大部分生豬養殖均采取緊密型“公司+農戶”模式，少部分采用自主養殖模式；從年末生豬存
欄量來看，自主養殖模式的占比有所提高。2022年末公司自主經營著50家育肥場，當年新增14個育肥場
（包括牛滾凼育肥場、普安育肥場、長龍育肥場等）；簽約合作農戶達到413個，當年新增89個；已形
成29個標準化種豬場，當年新增10個（包括阜陽種場、巨牧源種豬場、三臺盛達種豬場等）。結合上述
情況，2022年公司生豬產能及產量得以明顯提升。由于新建種豬養殖基地需要一定周期來產出新豬，故
表3 公司生豬養殖產能及產量情況（單位：萬頭）
項目 2022 年 2021 年
自主運營育豬場生豬存欄量 37.19 21.57
合作農戶生豬存欄量 60.81 54.35
產能（萬頭/年） 260.00 155.98
產量 153.01 87.10
產能利用率 58.85% 55.84%
資料來源：公司提供
公司原計劃投資建設的生豬養殖項目投資較大，但生豬價格行情波動較大，公司延緩了部分生豬養
殖項目的建設。2022年建設資金主要投向德昌巨星生豬繁育一體化項目、古藺巨星石寶種豬場項目。德
昌巨星生豬繁育一體化項目為公司重點推進的項目，該項目為公司首個種豬繁育一體化生豬養殖場，生
產技術和設備較為先進，目前預計完工日期為2023年6月，項目建成后，可容納 3.6 萬頭母豬，生豬年出
欄量可達到97.2萬頭，公司生豬產能將得到有力提升。公司主要在建生豬養殖項目2023年計劃投資規模
為7.70億元，主要投向于德昌巨星生豬繁育一體化項目，其余項目建設進度放慢，中證鵬元將持續關注
公司在建項目的推進情況以及收益實現情況。
表4 2022 年末公司主要在建生豬養殖項目情況（單位：億元）
項目名稱 計劃總投資 已投資 2023 年計劃投資規模
德昌巨星生豬繁育一體化項目 19.21 6.54 7.00
鹽邊巨星新民智慧養殖園區項目 3.50 0.51 0.05
石橋自建場項目 3.00 0.20 0.05
平舟種豬場項目 2.20 0.14 0.05
古藺巨星石寶種豬場項目 2.11 1.33 0.10
崇州巨星林秀商品豬養殖基地項目 1.10 0.13 0.30
巨星甘江 30 萬頭智慧養豬綜合體建設項目 6.50 0.20 0.05
屏邊種豬場項目 5.10 0.12 0.10
合計 42.72 9.17 7.70
資料來源：公司提供
公司建立了集飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養等多個環節于一體的完整生豬產業鏈，
公司從PIC引進種豬，選取生產速度快、飼料轉化率高、肉質性狀好和適應性強的父系種豬以及繁殖性
能好的母系種豬；種豬后代生產速度快、飼料轉化率高、肉質性狀好和繁殖性能強。綜合來看，公司自
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產的仔豬、種豬具有一定的技術優勢，且完全可以滿足公司擴張需求。公司成本控制方式主要有三個方
面，包括自產飼料降低養殖成本、自繁降低仔豬成本、PIC配套系優良性能有效降低肥豬養殖成本。在
生豬成本中，隨著飼料主要原材料價格波動上漲，2022年飼料成本占比提升至70.94%，但公司各飼料廠
根據養殖過程中的原料供應情況及時調整配方，促使養殖場實現增產增效并克服成本上漲壓力，當年公
司商品豬完全成本在同行業中處于較低水平。公司飼料基本上都向內部的飼料廠采購，未來飼料價格有
望小幅回落，但預計仍將處于高位，故公司生豬養殖業務在成本端的壓力預計仍較大。
表5 公司生豬養殖成本構成情況（單位：萬元）
項目
成本 占比 成本 占比
飼料 173,768.76 70.94% 86,678.67 65.54%
職工薪酬/養戶報酬 30,543.74 12.47% 18,992.41 14.36%
藥品及疫苗成本 12,858.89 5.25% 8,533.23 6.45%
增值攤銷 630.24 0.26% 1,017.39 0.77%
其他費用（電力、天然氣等） 27,166.53 11.09% 17,029.54 12.88%
合計 244,968.16 100.00% 132,251.23 100.00%
資料來源：公司提供
以小幅上升，但由于銷售結構發生變化，生豬業務銷售毛利率有所下降，但在行業中表現仍相對較好；
一季度該業務出現輕微虧損，需關注后續豬價走勢情況
位，而公司的出欄量亦明顯增長，公司業績出現虧損；下半年度，隨著前期產能去化的深入，豬價上漲
的預期對養殖端壓欄惜售和二次育肥等因素影響，生豬價格從三季度開始反彈并于10月下旬達到年內價
格高點，公司加緊銷售時機加大供應量。公司銷售量同比增長75.67%，生豬銷售單價減少5.01%至
占比快速下降影響，生豬銷售毛利率較2021年下降8.13個百分點至18.08%，但高于行業平均值13.44%。
生豬價格的相關性較強，需關注后續豬價走勢對公司生豬業務的影響情況。
表6 公司生豬銷售收入情況
項目 2022 年 2021 年
生豬銷售收入（億元） 29.90 17.92
銷售毛利率 18.08% 26.21%
銷售量（萬頭） 153.01 87.10
銷售單價（元/頭） 1,954.39 2,057.41
資料來源：公司 2022 年年度報告以及公司提供，中證鵬元整理
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從公司收入結構來看，2022年公司肥豬收入占生豬收入的占比為90.67%，是公司生豬銷售的重要組
成部分。2022年公司肥豬收入實現翻倍，為收入增長奠定堅實基礎；毛利率同比提高4.89個百分點，主
要系公司第三、四季度抓住價格高位加大供應量所致。
公司根據市場需求出售種豬、仔豬，實現一定規模的銷售收入。由于公司引進的種豬較為優質使得
公司對外銷售的種豬及其所產的仔豬具備有一定的市場競爭力，其種豬、仔豬的毛利率明顯高于育肥豬。
由于當年肥豬銷售目標較高、公司種豬更多用于生產仔豬，2022年公司種豬銷售收入大幅減少，而仔豬
的銷售收入實現增長；行業內養殖戶產能逐漸恢復，種豬與仔豬供應充足導致其價格下降，公司種豬、
仔豬的銷售毛利率也出現不同程度的下降。
表7 2022 年公司生豬銷售收入情況（單位：萬頭、萬元）
項目 銷量 收入 收入占比 毛利率 銷量同比增速 收入同比增速 毛利率變動
種豬 2.43 8,324.39 2.78% 53.23% -64.45% -77.52% -12.18%
仔豬 32.07 19,589.12 6.55% 39.42% 67.28% 25.67% -20.61%
肥豬 118.51 271,127.66 90.67% 15.46% 93.99% 114.16% 4.89%
合計 153.01 299,041.18 100.00% 18.08% 75.67% 66.86% -8.13%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
因生豬養殖業務擴張，公司飼料產量隨之增長，且自用數量和占比有所增加，但產能利用率仍不
高；在飼料原材料價格繼續上漲的情況下，公司主動調整飼料配方，緩解成本端壓力，使得當年飼料
毛利率保持相對穩定；考慮到2023年以來玉米、豆粕等飼料原料成本高位運行，公司飼料業務盈利能
力未來仍承壓
飼料業務產品主要包括豬飼料、禽飼料和水產飼料。公司的飼料產品大部分用于供應公司各養殖基
地，剩余部分以經銷和直銷相結合的方式對外進行銷售。隨著公司新建劍閣巨星飼料生產線，2022年公
司飼料產能有所提高，飼料產量隨公司生豬業務需要而有所增長，其中豬料生產量提升明顯，產能利用
率有所提高，但受制于魚料業務收縮、專用于魚料的生產設備使用率較低，整體產能利用水平仍不高。
表8 公司飼料產能及產量情況（單位：萬噸/年、萬噸）
項目 2022 年 2021 年
產能 113.30 95.30
產量 64.63 50.02
其中：豬料 56.51 40.06
其他 9.96
產能利用率 57.04% 52.48%
資料來源：公司提供
生豬飼料主要原材料包括玉米、豆粕。在俄烏沖突和國內外糧食供應鏈不穩定的持續擾動下，2022
年玉米和豆粕價格均呈現波動增長的態勢，年末價格均站上新高點，預計2023年玉米和豆粕價格將面臨
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回落，但預計仍將保持在較高水平。雖然玉米市場價格有所提高，但是公司通過預測并把握階段性價格
低位，在玉米采購量顯著增長的情況下，其采購單價并未明顯上漲。豆粕為豬料的輔料，2022年采購數
量和單價均有所增長。
由于糙米便于公司采購且價格上具有一定優勢，2022年公司在飼料配方中加大了糙米的比例，采購
數量較去年同期大幅上升。
表9 公司主要原材料采購情況
原材料 項目 2022 年 2021 年
采購數量（萬噸） 27.39 14.97
玉米 單價（元/噸） 3,088.72 3,062.87
金額（萬元） 84,585.45 45,849.60
采購數量（萬噸） 8.99 6.45
豆粕 單價（元/噸） 4,676.89 3,888.58
金額（萬元） 42,038.85 25,067.41
采購數量（萬噸） 7.50 0.11
糙米 單價（元/噸） 2,991.30 2,785.27
金額（萬元） 22,446.84 306.38
資料來源：公司提供
公司的飼料銷售分為自用和銷售兩部分，隨著公司生豬養殖規模擴大，2022年公司豬料對內銷售量
繼續增長，對內銷售量的占比保持在高位，生豬養殖與飼料板塊的協同作用較強。受飼料原材料價格高
位運行且波動較大，公司對外銷售其他飼料時保持謹慎態度，其他飼料對外銷售規模有所收縮。
表10 公司飼料銷量情況
產品 項目 2022 年 2021 年
對內銷售量（萬噸） 42.02 33.04
對外銷售量（萬噸） 6.78 5.54
豬料
銷售總量（萬噸） 48.80 38.58
對內銷售量的占比 86.11% 85.64%
對內銷售量（萬噸） 2.47 5.27
對外銷售量（萬噸） 5.00 6.12
其他飼料
銷售總量（萬噸） 7.48 11.39
對內銷售量的占比 33.08% 46.29%
對內銷售量（萬噸） 44.49 38.31
對外銷售量（萬噸） 11.78 11.66
合計
銷售總量（萬噸） 56.27 49.97
對內銷售量的占比 79.07% 76.67%
資料來源：公司提供
玉米、豆粕等原材料價格有所上漲，但公司加強端到端的精細化管理，使得2022年公司豬料毛利率
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下降幅度不大。雖其他飼料的均價實現上漲但銷量減少的影響更大，使得公司其他飼料銷售收入有所減
少，且毛利率水平不高。考慮到2023年以來玉米、豆粕等飼料原料成本高位運行，公司飼料業務盈利能
力未來仍承壓，且給公司生豬養殖帶來較大成本管控壓力。
表11 公司飼料銷售收入情況
產品 項目 2022 年 2021 年
銷售均價（元/噸） 4,298.46 4,247.02
豬料 收入（萬元） 29,125.18 23,527.27
銷售毛利率 10.76% 12.10%
銷售均價（元/噸） 5,205.09 4,641.46
其他飼料 收入（萬元） 26,049.17 28,388.41
銷售毛利率 5.40% 4.47%
銷售均價（元/噸） 4,683.62 4,453.99
合計 收入（萬元） 55,174.35 51,915.68
銷售毛利率 8.23% 7.92%
資料來源：公司提供
受市場需求減弱影響，2022年公司皮革銷售業務規模有所下滑，并出現虧損；公司主動收縮商品
雞養殖規模，銷售收入有所下降，但受益于市場價格回升，業務虧損程度減輕
皮革銷售收入出現一定程度的下滑，并出現虧損情況。訂單同比有所減少，使得公司產量減少52.50%至
費用的占比有所提高。
表12 公司生產成本構成情況（單位：萬元、%）
項目
金額 占比 金額 占比
原材料 17,997.43 58.79 27,634.52 66.85
人工成本 5,812.98 18.99 5,942.05 14.37
制造費用 6,802.45 22.22 7,762.46 18.78
合計 30,612.86 100.00 41,339.04 100.00
資料來源：公司提供
在下游客戶需求不振的情況下，2022 年公司皮革銷售量減少近一半。公司主動調整銷售重點，傾
向于生產較高溢價的皮革產品，使得當年銷售單價有所提高。
表13 公司皮革銷售情況（單位：萬平方英尺、元/平方英尺）
項目 2022 年 2021 年
銷售量 2,280.12 4,477.75
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銷售單價 13.27 11.06
產銷率 111.85% 104.35%
資料來源：公司提供
不變，未來無新建種雞場計劃，但年末種雞存欄數略有減少。主要受公司肉雞出欄量減少影響，2022年
公司商品雞銷售收入有所減少，但因商品雞市場價格有所上升，業務虧損情況得到緩解。
表14 公司商品雞銷售情況
項目 2022 年 2021 年
商品雞銷售收入（萬元） 11,535.63 16,667.64
銷售毛利率 -4.55% -17.74%
種雞場總面積（萬平方米） 17.78 17.78
期末種雞存欄數（萬羽） 8.37 8.71
全年肉雞出欄數（萬羽） 301.81 482.74
銷售單價（元/千克） 14.30 12.14
資料來源：公司提供
六、財務分析
財務分析基礎說明
以下分析基于公司提供的經四川華信（集團）會計師事務所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保
留意見的2021-2022年審計報告及未經審計的2023年1-3月財務報表，報告均采用新會計準則編制。2022
年新納入公司合并范圍的子公司有1家，不再納入合并范圍的子公司有2家，詳見表1。
資本實力與資產質量
由于公司經營規模擴張以及成功發行本期債券，公司總資產和總負債均有所增長，財務杠桿有所
提升；資產主要以生豬養殖業務所需的生物資產、生產設備及廠房為主，生豬價值隨市場價格波動較
大，需關注存貨及生產性生物資產的資產減值風險
由于公司經營規模擴張以及發行本期債券解決募投項目資金問題，導致2022年末負債規模保持增長，
凈資產增量部分主要來自于計入權益部分的本期債券以及累積的利潤；綜合上述情況來看，2022年末公
司資產總額保持增長，財務杠桿水平繼續提升，且處于較高水平。
圖 7 公司資本結構 圖 8 2023 年 3 月末公司所有者權益構成
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總負債 所有者權益 產權比率（右）
其他 實收資本
資本公積
資料來源：公司 2020-2022 年審計報告及公司 2023 年第一 資料來源：公司 2023 年第一季度報告，中證鵬元整理
季度報告，中證鵬元整理
公司資產主要以生豬養殖業務所形成的存貨、固定資產、在建工程、生產性生物資產為主，上述科
目占資產總額的比例為67.76%。
在公司業務規模上升的帶動下，2022末公司存貨同比增長8.55%，存貨主要包括消耗性生物資產
飼料生產所需的玉米、豆粕以及皮革生產所需的原皮，在產品主要為正在加工的蘭濕皮。2023年3月末，
隨著生豬市場價格下降至成本線以下，公司存貨中生豬資產計提0.71億元資產減值損失。隨著部分生豬
養殖基地項目轉固，2022年末公司固定資產有所增長，主要包括生豬養殖以及飼料生產等業務經營所需
的廠房、機器設備。公司在建項目主要為種豬場、育肥場以及一體化繁育基地等，因公司增加對德昌巨
星生豬繁育一體化項目等工程的資金投入，2022年末在建項目有所增長。公司生產性生物資產主要包括
用于生產育肥豬的種豬，由于公司生豬出欄目標量較高，2022年末公司種豬規模增長近一倍。
其他資產方面，公司貨幣資金規模較大，主要包括巨星轉債未使用的募集資金4.11億元以及銀行存
款4.44億元。受益于生豬業務的現款結算模式，2022年末應收賬款保持在很低水平，但當年實際核銷的
應收賬款規模為998.34萬元，同比顯著增長，主要系部分客戶無力支付貨款所致。
受限資產方面，2022年末公司受限資產3.81億元，包括為開具銀行承兌匯票作質押的貨幣資金0.26
億元、用于借款抵押的固定資產3.45億元、用于借款抵押的無形資產0.11億元。
表15 公司主要資產構成情況（單位：億元）
項目
金額 占比 金額 占比 金額 占比
貨幣資金 10.86 14.22% 8.81 12.14% 5.44 9.04%
應收賬款 1.01 1.33% 1.13 1.56% 1.06 1.77%
存貨 14.85 19.45% 14.40 19.85% 13.26 22.05%
流動資產合計 27.68 36.25% 25.33 34.91% 21.17 35.19%
固定資產 19.07 24.98% 19.26 26.56% 17.54 29.16%
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在建工程 12.28 16.08% 11.10 15.30% 8.47 14.08%
生產性生物資產 4.55 5.96% 4.39 6.05% 2.31 3.85%
商譽 6.10 7.99% 6.10 8.41% 6.11 10.16%
非流動資產合計 48.67 63.75% 47.21 65.09% 38.99 64.81%
資產總計 76.34 100.00% 72.54 100.00% 60.16 100.00%
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及公司 2023 年第一季度報告，中證鵬元整理
盈利能力
疊加管理費用快速增長的影響，公司利潤水平有所下降；2023年一季度，公司生豬銷售業務出現虧損
但虧損程度小于同期水平，需持續關注生豬價格波動對公司業績的影響
隨著公司生豬養殖規模擴大，2022年公司生豬銷售收入繼續大幅增長，其在營業收入中的占比進一
步提高，但由于當年生豬市場均價同比下降影響，生豬板塊毛利率有所下降。其他收入方面，飼料收入
和毛利率保持相對穩定，皮革產品和商品雞收入均有所減少，皮革業務出現虧損而商品雞業務虧損程度
減輕。綜合上述因素，2022年公司營業收入保持較快增長，毛利率有所回落，而毛利潤保持相對穩定。
上年均有所下降。財務指標方面，2022年公司EBITDA利潤率、總資產回報率出現不同程度的下降。公
司儲備生豬養殖項目較多，目前重點推進募投項目的建設，該項目投產后有助公司業務規模進一步擴大。
同期生豬市場價格進一步下降，導致生豬業務毛利率以及整體業務毛利率均轉負。綜合來看，一季度公
司整體業績出現虧損但虧損程度小于2022年同期，由于公司經營業績與生豬市場價格關系密切，未來仍
需關注生豬價格波動對公司業績的影響。
圖 9 公司盈利能力指標情況（單位：%）
EBITDA利潤率 總資產回報率
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告，中證鵬元整理
現金流與償債能力
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本期債券發行使得公司總債務增長較快，債務以銀行借款、債券為主，債務期限短期化；公司財
務杠桿水平有所上升，償債能力指標有所弱化；公司融資渠道較為暢通，尚有一定的再融資空間，流
動性尚可
公司2022年通過發行本期債券方式解決德昌巨星生豬繁育一體化項目的資金需求問題，使得2022年
末總債務同比增長50.54%至24.25億元，其占總負債的比重同比提高8.51個百分點至68.44%。從構成來
看，公司債務以銀行借款、債券為主，長短期債務比例為45.23：54.77，債務仍呈現短期化。2022年末
公司銀行借款包括保證借款、質押+保證借款、抵押+保證借款等，貸款銀行較為分散，主要銀行包括四
川銀行、樂山市商業銀行、成都銀行。公司應付債券為本期可轉換債券，發行規模為10億元，賬務處理
時對負債成分及權益成分進行拆分，2022年末計入應付債券的部分為7.70億元。公司非標融資主要為融
資租賃產品，融資租賃的利率主要集中在6.8-8.7%之間，期限最長不過3年，主要融資方為浙江浙銀金
融租賃股份有限公司、君創國際融資租賃有限公司、中遠海運租賃有限公司等。
經營性債務方面，2022年末公司應付賬款主要為通威集團有限公司、四川省佑策農業技術咨詢有限
公司、樂山海融商貿有限公司等的原材料款項。2022年末公司其他應付款規模保持相對穩定，主要包括
應付中鐵一局集團有限公司、四川省樂山世園建筑有限公司等的工程款以及華西證券股份有限公司上海
證券承銷保薦分公司的承銷費。公司租賃負債包括土地租賃款1.04億元和育肥場租賃款1.64億元，增長
部分主要來自于新增育肥場的租賃款項。
表16 截至 2022 年末公司債務到期分布情況（單位：億元）
債務類型 利率區間 融資余額 1 年以內 1 年以上
銀行借款 3.9%-7.0% 13.70 11.46 6.31
債券融資 0.4%-3.0% 7.73 0.03 7.70
非標融資 6.8-8.7% 1.97 0.95 1.02
合計 - 23.40 12.43 15.04
注：上表債務未包括應付票據。
資料來源：公司 2022 年審計報告，公司提供，中證鵬元整理
表17 公司主要負債構成情況（單位：億元）
項目
金額 占比 金額 占比 金額 占比
短期借款 8.55 20.68% 5.13 14.47% 7.14 26.56%
應付賬款 4.70 11.38% 3.14 8.86% 3.75 13.93%
其他應付款（合計） 3.04 7.35% 3.66 10.34% 3.76 13.97%
一年內到期的非流動負債 5.74 13.90% 7.76 21.89% 1.08 4.03%
流動負債合計 24.79 59.98% 21.99 62.04% 17.18 63.93%
長期借款 5.76 13.94% 2.25 6.34% 6.89 25.64%
應付債券 7.81 18.91% 7.70 21.73% 0.00 0.00%
租賃負債 2.15 5.21% 2.23 6.30% 1.38 5.14%
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長期應付款（合計） 0.54 1.31% 1.02 2.88% 1.19 4.41%
非流動負債合計 16.54 40.02% 13.45 37.96% 9.70 36.07%
負債合計 41.32 100.00% 35.44 100.00% 26.88 100.00%
總債務合計 28.69 69.42% 24.25 68.44% 16.11 59.93%
其中：短期債務 14.90 36.06% 13.28 37.49% 9.01 33.50%
長期債務 13.79 33.36% 10.97 30.95% 7.10 26.43%
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及公司 2023 年第一季度報告，中證鵬元整理
存貨占用現金流程度減輕，公司經營活動現金流凈額得以顯著增長至4.82億元。隨著公司債務融資規模
的增長，2022年凈債務/EBITDA及總債務占總資本的比重均有所提高。公司利息支出規模的增長導致公
司EBITDA對利息支出的保障表現有所弱化。2022年公司持續對在建項目投入資金，經營活動現金流無
法對相關資本開支形成有效覆蓋，導致自由活動現金流為負，自由活動現金流/凈債務指標表現仍不佳。
整體來看，2022年公司杠桿水平有所提高，償債能力指標有所弱化。
表18 公司現金流及杠桿狀況指標
指標名稱 2023 年 3 月 2022 年 2021 年
經營活動現金流 0.77 4.82 1.55
FFO -- 4.16 5.03
資產負債率 54.13% 48.85% 44.68%
凈債務/EBITDA -- 2.87 1.86
EBITDA 利息保障倍數 -- 4.56 10.14
總債務/總資本 45.03% 39.53% 32.68%
FFO/凈債務 -- 25.17% 43.92%
經營活動凈現金流/凈債務 -- 29.16% 13.56%
自由活動現金流/凈債務 -- -38.34% -89.01%
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告財務報表及公司 2023 年第一季度報告，中證鵬元整理
流動性方面，2022年公司速動比率和現金短期債務比表現均呈現上升趨勢，但仍保持偏低水平，流
動性指標表現欠佳。公司控股股東持有的公司股份中質押比例較高，2023年3月末達到37.11%，考慮到
公司作為上市公司，融資渠道較為暢通，截至2022年末，公司授信總額和未使用額度分別為26.79億元、
圖 10 公司流動性比率情況
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速動比率 現金短期債務比
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告財務報表，中證鵬元整理
七、其他事項分析
（一）ESG 風險因素
中證鵬元認為，公司ESG表現對公司持續經營和信用水平基本無負面影響；公司部分董事、高管
變動屬于正常情況
環境因素
環境方面，根據《公司關于是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》及公開資料查詢，過去
一年公司不存在因空氣污染或溫室氣體排放而受到政府部門處罰情形，不存在因廢水排放而受到政府部
門處罰情形，不存在因廢棄物排放而受到政府部門處罰情形。
社會因素
根據《公司關于是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》及公開資料查詢，過去一年公司不
存在因違規經營、違反政策法規而受到政府部門處罰的情形，不存在因發生產品質量或安全問題而受到
政府部門處罰的情形，不存在拖欠員工工資、社保或發生員工安全事故的情形。
公司治理
公司作為上市公司，根據有關法律法規及監管要求，確立了以股東大會為最高權力機構、董事會為
決策機構、監事會為監督機構的議事規則和決策程序，制定了較為規范的公司治理體系。根據《關于是
否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》及公開資料查詢，近三年公司高管不存在因違法違規而受
到行政、刑事處罰或其他處罰的情形，且公司過去一年未因信息披露不合規受處罰。
公司的管理控制充分、有效，具體來看，公司將子公司納入統一的審核監督體系，子公司開展重要的業
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務及財務活動均須上報公司進行評審；公司對子公司經營情況進行考核，根據子公司的具體情況提出要
求、提供建議、落實人員責任，保證子公司的穩健發展。
跟蹤期內公司主要董事和總經理未發生變化，主要受換屆選舉影響，公司部分董事、高管有所變動，
董事變化集中在獨立董事，由于公司更加聚焦于生豬養殖業務，3 名負責皮革銷售業務的副總經理不再
任職。綜合來看，公司董事和高管變動情況屬于正常情況。
表19 跟蹤期內公司董事、監事和高級管理人員變動情況
姓名 職務 任期起始日期
蔣思穎 董事會秘書 2022/11/15
肖麗容 董事 2022/11/15
章模英 獨立董事 2022/11/15
劉亞西 獨立董事 2022/11/15
鄒雪梅 獨立董事 2023/3/29
姓名 職務 任期終止日期
周密 董事會秘書 2022/11/15
張東賢 董事、副總經理 2022/11/15
曹光 獨立董事 2022/11/15
史文濤 獨立董事 2022/11/15
劉滔 獨立董事 2023/3/29
袁小松 副總經理 2022/11/15
楊雁 副總經理 2022/11/15
資料來源：公司 2022 年年度報告，中證鵬元整理
（二）過往債務履約情況
根據公司提供的企業信用報告，從2020年1月1日至報告查詢日（2023年4月25日），公司本部不存
在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類賬戶；公司公開發行的各類債券均按時償付利息，
無到期未償付或逾期償付情況。
根據子公司巨星農牧有限公司提供的企業信用報告，從2020年1月1日至報告查詢日（2023年4月21
日），巨星農牧有限公司不存在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類賬戶。
（三）或有事項分析
截至2022年末，公司為其客戶的借款提供的擔保余額為0.27億元，擔保期間為1-3年，擔保責任比例
區間為30%-100%，合計責任金額為1,806.71萬元。
子公司眉山巨星農牧有限公司因經濟合同糾紛被青神縣民友生豬養殖專業合作社起訴，公司基于謹
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慎性原則，按一審判決結果計提了123.26萬元的預計負債。截至2022年末，眉山巨星農牧有限公司已就
該案件提起上訴，二審法院尚未開庭審理。
八、結論
雖然公司所處生豬養殖行業價格周期性波動特征明顯，對其盈利能力穩定性造成一定的影響，需關
注豬價變動對公司后續業績影響情況以及存貨、生產性生物資產的資產減值風險；公司生豬及飼料板塊
仍面臨較大的成本管控壓力；2022年公司皮革業務收入萎縮并出現虧損，商品雞業務表現仍不佳；公司
部分生豬養殖項目建設進度不及預期，且未來收益存在不確定性；2022年末公司總債務快速上升，短期
債務占比較大，償債能力有所弱化，短期償債壓力較大。但是2022年公司肥豬產量大幅上升，帶動收入
水平快速增長，同時公司調整銷售節奏，在肥豬價格處于高位的下半年加大銷售量，全年肥豬業務毛利
率得以小幅上升；公司產業鏈整合度較高，成本管控能力保持在較強水平；公司重點推進募投項目的建
設，完工后生豬產能將得到有力提升。整體來看公司抗風險能力尚可。
綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級為AA-，維持評級展望為穩定，維持“巨星轉債”的信用等
級為AA-。
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附錄一 公司主要財務數據和財務指標（合并口徑）
財務數據（單位：億元） 2023 年 3 月 2022 年 2021 年 2020 年
貨幣資金 10.86 8.81 5.44 4.85
存貨 14.85 14.40 13.26 8.27
流動資產合計 27.68 25.33 21.17 15.63
固定資產 19.07 19.26 17.54 14.23
在建工程 12.28 11.10 8.47 2.76
非流動資產合計 48.67 47.21 38.99 27.32
資產總計 76.34 72.54 60.16 42.95
短期借款 8.55 5.13 7.14 6.86
應付賬款 4.70 3.14 3.75 2.97
一年內到期的非流動負債 5.74 7.76 1.08 0.19
流動負債合計 24.79 21.99 17.18 13.69
長期借款 5.76 2.25 6.89 1.79
應付債券 7.81 7.70 0.00 0.00
非流動負債合計 16.54 13.45 9.70 2.18
負債合計 41.32 35.44 26.88 15.88
總債務 28.69 24.25 16.11 9.83
歸母所有者權益 34.65 36.71 32.89 26.60
營業收入 8.94 39.68 29.83 14.39
營業利潤 -2.04 1.60 2.96 2.78
凈利潤 -2.07 1.61 2.67 1.33
經營活動產生的現金流量凈額 0.77 4.82 1.55 3.73
投資活動產生的現金流量凈額 -2.97 -9.92 -10.35 -4.17
籌資活動產生的現金流量凈額 4.15 8.55 10.10 1.95
財務指標 2023 年 3 月 2022 年 2021 年 2020 年
EBITDA(億元) -- 5.77 6.15 3.80
FFO(億元) -- 4.16 5.03 3.23
凈債務(億元) 18.12 16.54 11.45 5.57
銷售毛利率 -3.37% 14.60% 18.99% 30.65%
EBITDA 利潤率 -- 14.54% 20.62% 26.39%
總資產回報率 -- 3.62% 6.30% 4.84%
資產負債率 54.13% 48.85% 44.68% 36.96%
凈債務/EBITDA -- 2.87 1.86 1.47
EBITDA 利息保障倍數 -- 4.56 10.14 14.28
總債務/總資本 45.03% 39.53% 32.68% 28.03%
FFO/凈債務 -- 25.17% 43.92% 58.08%
速動比率 0.52 0.50 0.46 0.54
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現金短期債務比 -- 0.66 0.60 0.59
資料來源：公司 2020-2022 年審計報告及公司 2023 年第一季度報告，中證鵬元整理
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附錄二 公司股權結構圖（截至 2023 年 3 月末）
賀正剛
四川和邦投資集團有限公司
樂山巨星農牧股份有限公司
資料來源：公司提供
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附錄三 公司組織結構圖（截至 2023 年 3 月末）
資料來源：公司提供
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附錄四 2023 年 3 月末納入公司合并報表范圍的子公司情況
子公司名稱 持股比例（%） 注冊資本 主營業務
四川振靜皮革服飾有限公司 100.00 9,000.00 萬元 皮革加工
ZHJ INDUSTRIES PTY.LTD. 100.00 600.00 萬澳元 投資
H.J.HIDES&SKINS AUSTRALIA PTY .LTD 100.00 100.00 澳元 牛皮加工
H.J.HIDES&SKINS AUSTRALIA (QLD)PTY .LTD 55.00 500.00 萬澳元 牛皮加工
宜賓巨星農牧科技有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
廣元巨星農業有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
瀘州巨星農牧科技有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
洪雅巨星農業科技有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
雅安巨星農牧有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
鹽邊巨星農牧科技有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
崇州巨星農牧科技有限公司 100.00 2,000.00 萬元 畜禽養殖
古藺巨星農牧有限公司 100.00 18,000.00 萬元 畜禽養殖
平塘巨星農牧有限公司 100.00 20,000.00 萬元 畜禽養殖
眉山巨星農牧有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
夾江縣巨星農牧有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
德昌巨星農牧科技有限公司 99.88 107,000.00 萬元 畜禽養殖
平南巨星農牧有限公司 100.00 1,000.00 萬元 畜禽養殖
安徽巨星農牧有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
巨星農牧有限公司 100.00 25,310.00 萬元 畜禽養殖
眉山市彭山永祥飼料有限責任公司 100.00 3,450.00 萬元 飼料加工
閬中巨星鴻宇種豬科技有限公司 50.98 510.00 萬元 畜禽養殖
都江堰巨星豬業科技有限公司 66.00 850.00 萬元 畜禽養殖
云南巨星農牧有限公司 100.00 3,000.00 萬元 飼料加工
成都巨星禽業有限公司 100.00 1,000.00 萬元 畜禽養殖
丹棱巨星禽業有限責任公司 100.00 1,000.00 萬元 畜禽養殖
犍為巨星農牧科技有限公司 100.00 2,000.00 萬元 畜禽養殖
樂山巨星生物科技有限公司 100.00 5,217.80 萬元 飼料加工
瀘縣巨星興旺農牧科技有限公司 51.00 500.00 萬元 畜禽養殖
樂山市巨星科技有限公司 100.00 2,919.80 萬元 飼料加工
重慶巨星農牧有限公司 100.00 1,750.00 萬元 飼料加工
南充巨星通旺農牧有限公司 51.00 700.00 萬元 飼料加工
眉山市彭山巨星種豬有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
劍閣巨星農牧有限公司 100.00 15,500.00 萬元 畜禽養殖、飼料加工
成都籍田巨星豬業有限責任公司 100.00 200.00 萬元 畜禽養殖
瀘縣巨星農牧科技有限公司 100.00 2,400.00 萬元 畜禽養殖
屏山巨星農牧有限公司 100.00 3,000.00 萬元 畜禽養殖
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敘永巨星農牧有限公司 100.00 3,000.00 萬元 畜禽養殖
馬邊巨星農牧有限公司 100.00 2,000.00 萬元 畜禽養殖
樂山巨星農業發展有限公司 100.00 2,000.00 萬元 畜禽養殖
邛崍巨星農牧有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養殖
資料來源：公司提供
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附錄五 主要財務指標計算公式
指標名稱 計算公式
短期債務 短期借款+應付票據+1 年內到期的非流動負債+其他短期債務調整項
長期債務 長期借款+應付債券+租賃負債+其他長期債務調整項
總債務 短期債務+長期債務
未受限貨幣資金+交易性金融資產+應收票據+應收款項融資中的應收票據+其他現金類
現金類資產
資產調整項
凈債務 總債務-盈余現金
總資本 總債務+所有者權益
營業總收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發費用+固定資產折舊、油氣
EBITDA 資產折耗、生產性生物資產折舊+使用權資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷+
其他經常性收入
EBITDA 利息保障倍數 EBITDA /（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
FFO EBITDA-凈利息支出-支付的各項稅費
自由現金流（FCF） 經營活動產生的現金流（OCF）-資本支出
毛利率 （營業收入-營業成本） /營業收入×100%
EBITDA 利潤率 EBITDA /營業收入×100%
總資產回報率 （利潤總額+計入財務費用的利息支出）/[（本年資產總額+上年資產總額）/2]×100%
產權比率 總負債/所有者權益合計*100%
資產負債率 總負債/總資產*100%
速動比率 （流動資產-存貨）/流動負債
現金短期債務比 現金類資產/短期債務
總資產收益率 凈利潤*2/（本年資產總額+上年資產總額）×100%
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附錄六 信用等級符號及定義
一、中長期債務信用等級符號及定義
符號 定義
AAA 債務安全性極高，違約風險極低。
AA 債務安全性很高，違約風險很低。
A 債務安全性較高，違約風險較低。
BBB 債務安全性一般，違約風險一般。
BB 債務安全性較低，違約風險較高。
B 債務安全性低，違約風險高。
CCC 債務安全性很低，違約風險很高。
CC 債務安全性極低，違約風險極高。
C 債務無法得到償還。
注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
二、債務人主體信用等級符號及定義
符號 定義
AAA 償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA 償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
A 償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB 償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB 償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
B 償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。
CCC 償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。
CC 在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
C 不能償還債務。
注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
三、債務人個體信用狀況符號及定義
符號 定義
aaa 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
aa 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
a 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
bbb 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
bb 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
b 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。
ccc 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。
cc 在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
c 在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務。
注：除 aaa 級，ccc 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
四、展望符號及定義
類型 定義
正面 存在積極因素，未來信用等級可能提升。
穩定 情況穩定，未來信用等級大致不變。
負面 存在不利因素，未來信用等級可能降低。
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